旭輝控股半年報神蹟：負債規模增長，淨負債率卻降至63.2%

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出品 l 觀點財經

做者 l 橙子

本月初，剛披露半年報不久的旭輝控股（HK·00884）公佈了8月份經營數據。

整個8月份，旭輝控股實現合同銷售金額256億元，合同銷售面積181.65萬平方米。

整個1-8月，旭輝控股累計實現合同銷售金額爲1283.2億元，合同銷售面積824.43萬平方米。
旭輝控股半年報神蹟：負債規模增長，淨負債率卻降至63.2%

圖片來源：旭輝控股八月經營數據

相比上半年累計807.3億元的合同銷售金額，下半年開始前2個月，旭輝控股就實現475.9億元的合同銷售金額，銷售增加提速明顯。
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圖片來源：旭輝控股六月經營數據

固然，這裏面也得益於下半年以來樓市需求回暖，推進成交規模增加。

若是這種銷售熱情能持續到今年末，實現整年2300億的銷售目標也不是沒有可能。

受銷售數據向好，整個上半年旭輝控股也實現230.22億元的營收，同比增加11.3%；歸母淨利潤實現33.69億元，同比增加5.38%。
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圖片來源：旭輝控股半年報

至於公司歸母淨利潤增速爲什麼低於營收增速，主要在於旭輝毛利率較去年同期的29.62%降至25.63%所致。

不過，儘管旭輝控股近年來銷售狀況良好，業績增速還算穩定，但從總體盈利質量來看，彷佛還有待提升。

財報數據不錯
但盈利質量有待提升

儘管上半年旭輝並無披露現金流量表，但查看往期，從2018年以來，旭輝控股的經營性現金流基本上處於持續淨流出狀態。

2016年，旭輝控股依靠賣房子產生的經營性現金流淨額爲39.58億元；

2017年上半年，經營性現金流增淨額大幅增至93.26億元，較2016年底增長了136%；

到2017年末，旭輝經營性現金流淨額縮減55.96億元，意味着整個下半年，旭輝經營性現金流處於淨流出狀態；

再到2018年末，旭輝控股經營性現金流淨額出現負值，爲-28.38億元，同比降低151%；

再到2019年，旭輝整年經營性現金流淨額再度爲負，爲-120.25億元，同比大幅降低。
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圖片來源：萬得股票

與此同時，旭輝控股從2017年以來，歸母淨利潤增速也在同步下滑：

2016年，旭輝實現歸母淨利潤28.08億元；

2017年，歸母淨利潤飆升至48.28億元，較2016年同比增加71.94%；

2018年，旭輝整年實現54.09億元的歸母淨利潤，但歸母淨利增速卻較去年大幅下滑，只有12%；

2019年，旭輝實現64.37億元的歸母淨利潤，歸母淨利增速雖然小幅增長，但仍只有19%，遠不及2017年。
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圖片來源：東方財富

然而與經營性現金流持續淨流出，以及歸母淨利潤增速下滑相反的是，從2017年開始，旭輝的銷售規模反而大幅增加，公開數據顯示：

2016年，旭輝整年銷售額只有530億元；

2017年，銷售額直接突破千億，達到1040億元，同比增加近一倍，達96%；

2018年，銷售額再創新高達到1520億元，同比增加46.15%；

2019年，其銷售額直接突破2000億元，達到2006億元，同比增加31.97%。

再到今年，若是沒有上半年疫情影響，按照每一年30%左右的銷售增速，實現2300億的銷售目標也不是沒有可能。

由此來看，從2017年開始，旭輝總體銷售規模飛速發展，但經營性現金流和利潤增速卻沒有隨着銷售規模的擴大而同步增長。

這裏面反映出一個重要問題，旭輝的總體盈利質量其實不高。

權益佔比較低
拖累旭輝盈利質量

而形成盈利質量不高的主要緣由，或許跟旭輝控股的銷售權益佔比較低有關。

旭輝近幾年銷售規模大幅增加，很大一部分緣由在於經過合營或聯營公司對外合做拿地。

根據旭輝歷年財報數據及公開資料顯示，從2012年到2019年，公司對合營或聯營公司的投資金額從0元增加至211.4億元。
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圖片來源：股票說

隨着對合營或聯營公司的投入增加，合營聯營公司貢獻的淨利潤佔比也在不斷提升。公開資料顯示，2016年以來，這個比例一直高於30%。

2015至2019年，合聯營公司貢獻的利潤分別爲1.7億、10.6億、21.1億、21.8億和35.6億，佔當期淨利潤比例分別爲7.0%，33.6%、34.2%、30.5%和39.4%。

但旭輝在跟合營或聯營企業合做開發過程當中的權益佔比，卻沒有同步增加，根據公開資料：

2015年到2018年，旭輝在新增土儲中的權益比例分別只有45.5%、53.8%、41.7%、57.3%。

2019年，這一權益佔比有所提高。在當年新增的1520萬平方米土儲中，權益應占面積爲990萬平方米，權益比例升至65.1%。

2015至2018年，旭輝在總土儲中的權益佔比分別爲68.0%、60.0%、51.6%和50.2%。

到2019年底，旭輝總土地儲備達到5070萬平方米，但公司應占土儲面積只有2650萬平方米，權益比例只有52.3%。

而在今年上半年累計實現的807.3億元合同銷售額中，旭輝的累計權益金額只有444億，權益佔比也僅爲55%。

這也就意味着，在旭輝的總體銷售規模中，真正能落到旭輝口袋裏的錢只有半數左右，這對一家兩千億銷售規模的房企而言，佔比未免太低。

倖幸苦苦一總體，卻要把一半的利潤分給別人，不過這一點也能夠從下面少數股東權益佔比較高中找到緣由，後面會提到。

儘管旭輝總體盈利質量不高，但不能否認的是，旭輝從2017年以來開始飛速擴張，並在房地產調控不斷趨嚴的大背景下，一年以內實現千億銷售規模，兩年以內，邁入2000億俱樂部，也算一匹行業黑馬。

但這匹黑馬飛速擴張的背後，也是讓人不得不擔心的債務問題。

被少數股東權益攤薄的債務隱憂

根據半年報數據，截止到2020年6月31日，旭輝控股總體負債規模爲2802.06億元，較年初2554.84億元增長了247.22億元。
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圖片來源：東方財富

其中有息負債規模爲1053億元，較年初的1037億元小幅增加。
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圖片來源：旭輝控股半年報

但拉長時間週期來看，旭輝控股的有息負債持續大幅上漲。

從2014年的138.6億猛增到2019年的1037億，5年間增加了7.5倍，有息負債年複合增加率達49.6%。

並且從旭輝控股的現金流量表來看，用以反映公司融資負債規模的籌資性現金流也是逐年增加。

從2014年的35.46億元，到2019年增至445.61億元，5年時間增加了12.6倍，籌資性現金流年複合增加率高達66%。
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圖片來源：萬得股票

由此也致使旭輝歷年來的資產負債率持續維持在80%左右，高於64%的行業平均水平。
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圖片來源：萬得股票

儘管負債規模不斷攀升，但旭輝控股的淨負債率卻不算過高。

截止到今年上半年，旭輝淨負債率只有63.2%，較2019年底降低2.4個百分點，並且總體融資成本不高，只有5.6%，低於6%的行業平均融資成本線。
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圖片來源：旭輝控股半年報

其中形成旭輝淨負債率不高甚至有所降低的主要緣由，並不是債務規模降低，而是少數股東權益增長。

少數股東權益能夠理解其餘公司對旭輝子公司經過投資，成爲其股東，但股權比例低於50%，沒法控股該公司，能夠理解爲對旭輝子公司的外部投資。

這部分少數股東權益雖然是融資得到，但在財務報表裏不會計入負債，而是計入公司權益資產，而淨負債率的計算方式是（有息負債-貨幣資金）/減去全部負債後的股東權益，其中就包含少數股東權益。

根據旭輝控股歷年財報數據，今年上半年，旭輝控股少數股東權益高達365.97億元，較年初331.7億元的少數股東權益，增長了34.27億元。

而從整個2014年到2019年，旭輝的少數股東權益則從7.9億元猛增至331.7億元，平均增加了42倍，年複合增加率達111.3%，遠高於同期歸母股東權益複合增加率。
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圖片來源：股票說

這也就意味着旭輝藉助子公司經過外部融資，轉化爲公司權益資產，從而「美化」了淨負債率。

但這筆外部融資從本質上來說，仍屬於公司債務，須要用公司每一年利潤來償還。

不過，好在公司目前一年到期的短時間債務只有252.55億元，而公司帳面可支配現金資產還有592.72億元，短時間償債壓力不大。

但若是不能解決少數股東權益佔比太多的問題，恐怕會繼續拖累旭輝從此的盈利質量。

此外，關於旭輝屢見報端的樓盤品質問題，一樣值得旭輝重視。