陽光城2020年半年報：營收淨利雙增背後 淨負債率超100%

陽光城2020年半年報：營收淨利雙增背後 淨負債率超100%

雖然此次陽光城(SZ000671)不一樣以往，沒有召開2020年年中業績發佈會，但陽光城仍是給出了一份比較亮眼的業績表現。

在衆多上市房企業績表現平平甚至有所下滑的背景下，陽光城則是營收淨利雙豐收，並完成了整年超半數的銷售規模。

不過，儘管業績表現不錯，但陽光城一直爲人所詬病的槓桿問題，投資回報比通常，以及近年來不斷攀升的擔保風險，也逐漸成爲陽光城沒法迴避的一面。

營收、淨利雙豐收的背後
仍存槓桿問題

8月19號，陽光城披露了2020年半年報，2020年上半年陽光城實現營收241.2億元，同比增長7.1%。歸母淨利潤17億元，同比增長17.5%。
陽光城2020年半年報：營收淨利雙增背後 淨負債率超100%

圖片來源：鷹眼預警
陽光城2020年半年報：營收淨利雙增背後 淨負債率超100%

圖片來源：鷹眼預警

整個上半年，陽光城的銷售表現也是至關亮眼。

公司前7個月的銷售額就已破千億，達到1080.02億元，完成了整年2000億銷售目標的54%，其中權益銷售金額爲697.62億元。

下半年隨着行業回暖，房地產市場成交量逐步回升，陽光城有望順利完成整年銷售目標。
陽光城2020年半年報：營收淨利雙增背後 淨負債率超100%

圖片來源：陽光城7月份經營狀況公告

但業績增加的背後，也不能忽視另外一面，就是陽光城高槓杆經營下的債務支撐。

根據半年報數據，陽光城截止到6月30日，其負債總額達到2838億元，其中短時間有息債爲377億元。
陽光城2020年半年報：營收淨利雙增背後 淨負債率超100%

圖片來源：東方財富

期末貨幣資金只有483.5億元，扣除受限的94.46億元，實際可支配的貨幣資金約爲389.04億元，勉強能覆蓋短時間債務。
陽光城2020年半年報：營收淨利雙增背後 淨負債率超100%

圖片來源：東方財富

不過，考慮到陽光城採用的是和碧桂園一模一樣的高週轉模式，須要大量現金快速拿地，而後快速開發建設回款。

因此實際上389.04億的現金對陽光城而言不算太充足。

近年來，爲了衝抵舊債以及公司平常經營，陽光城一直融資，最近幾期負債平均融資成本超過了7%，更超過6%的行業平均水平。

在今年5月份陽光城公佈了一期募資金額20億的公司債，平均融資成本達到7.125%，具體爲：

12億元規模的20陽城01，票面利率6.95%，爲期4年，2024年4月24日到期。
陽光城2020年半年報：營收淨利雙增背後 淨負債率超100%

圖片來源：陽光城公告

8億元規模的20陽城02，票面利率7.3%，爲期5年，於2025年4月24日到期。
陽光城2020年半年報：營收淨利雙增背後 淨負債率超100%

圖片來源：陽光城公告

而根據Wind數據，此前2019年陽光城發行的多筆美圓債票面利率在10%上下，今年1月份陽光城在新交所發行的一期規模3億元，爲期3.2年的美圓債，票面利率就達到9.25%。

對於這種舉債經營的內生邏輯，陽光城內部高層也是自有見解。

在最近一次公開演講中，執行董事吳建斌對陽光城的負債經營邏輯作了一波自圓其說：

公司的負債和規模就像一個天平，天平的左邊是負債，右邊是規模，中間是利潤。當負債重的時候，規模這個天平就要向上走，也就是加槓桿的過程，企業的規模就能夠作大。當負債減輕，規模必然會降低，債務和規模之間的支撐點就是利潤。

翻譯過來大概的意思就是想要規模上的去，加槓桿是個好辦法。

但面對高杆杆下的經營風險，以及舉債經營下不斷被壓縮的企業經營效率，吳老闆彷佛有點選擇性遺忘。

要知道，不能落袋爲安的錢，終究只是紙面財富，並且負債經營，連紙面財富都算不上。

由於你的大部分利潤要被負債掏走，若是不能有效控制負債規模，改善槓桿結構，在當前政策環境，房價高位，房企去化速度廣泛偏低的背景下，無疑會放大經營風險。

負債、營收同步增加
資本回報低於行業平均水平

從陽光城總體負債結構及上半年業績表現來看，儘管上半年陽光城銷售和營收規模有所增加，但陽光城負債規模也在同步增加。

上半年陽光城營收241.2億元，同比增加7.1%，前1-7個月的合計銷售規模也達到1080.02億元。

但同期陽光城資產負債總額從年初的2567億元增至2838億元，其中短時間有息負債爲377億元。

資產負債率維持在83%以上，遠超65%的行業平均水平。

而淨負債率更是高達114.98%，雖然較去年底有所降低，但仍然處於行業高位。

並且陽光城一直在用永續債優化財報數據，好比「2017年度第三期中期票據」10億元、「可續期信託貸款」30億元和「2018年度第一期中期票據」10億元等三筆永續債，金額就高達50億。
陽光城2020年半年報：營收淨利雙增背後 淨負債率超100%

圖片來源：陽光城2020年半年報

根據騰訊房產統計數據，僅2017年，陽光城就發行了40億的永續債，接近當年10家A股房企發債總額419億的1/10。此後2018年到2019年，陽光城永續債規模一直保持在50億左右。

目前，該50億永續債仍然在續。
陽光城2020年半年報：營收淨利雙增背後 淨負債率超100%

圖片來源：陽光城2020年半年報

因爲這部分負債通常是不會被記入負債表裏的，由於永續債具有「永遠存續」的特性，在財務報表中可不將其看做爲負債，而是看做股東權益，能大幅下降企業的資產負債率，因此常被用來粉飾業績。

但在騰訊房產看來，儘管永續債通常只須要付息，但永續債有利率增長的可能，假若處理不當，利率攀升至10%以上也不無可能，這樣的話就會對歸母利潤造成負擔。

投資回報低於行業平均水平
陽光城盈利質量有待提升

與此同時，負債營收同步增加也在拖累陽光城的ROIC，即投資回報比。通常狀況下，這個數值越大，企業經營效率越高，盈利能力也更強。

根據萬得股票數據，陽光城今年上半年的ROIC只有1.16%，低於3.5%的ROIC紅線，更是低於5%左右的行業平均水平。

這意味着陽光城的盈利質量其實不高，並且從存貨週轉速度來看，陽光城的經營效率也有待提升。

根據財報數據，陽光城當前存貨規模爲1832億元，較去年整年的1758億元增長了74億元，但公司存貨去化速度彷佛有些不如人意。
陽光城2020年半年報：營收淨利雙增背後 淨負債率超100%

圖片來源：東方財富

整個上半年，陽光城的存貨週轉率只有0.1次，應收帳款的週轉速度只有23.9次。
陽光城2020年半年報：營收淨利雙增背後 淨負債率超100%

圖片來源：鷹眼預警
陽光城2020年半年報：營收淨利雙增背後 淨負債率超100%

圖片來源：鷹眼預警

並且在利潤表現上，儘管上半年陽光城實現不錯的營收淨利，但淨利潤率卻沒有提升，持續低於行業平均水平。

根據新京報房產新聞部統計發佈的一份《2019年50強房企淨利潤率排行榜》，2019年國內上市房企Top50的平均淨利潤率是14.29%，但陽光城從2015年以來，淨利潤率就一直維持在7%左右，低於行業平均水平。
陽光城2020年半年報：營收淨利雙增背後 淨負債率超100%

圖片來源：萬得股票

此外，陽光城爲子公司及其關聯公司提供的近千億融資擔保，也爲其經營性風險加碼。

根據陽光城最新披露數據，截止到8月15日，陽光城對旗下全資子公司及部分參股公司的擔保金額累計達到1,090.73億元，佔最近一期經審計合併報表歸屬母公司淨資產407.83%。

對參股公司提供的擔保額度爲163.33億元，佔最近一期經審計合併報表，即2019年年報歸屬母公司淨資產的61.07%。

爲資產負債率超過70%的控股子公司，提供的擔保額度已經高達847.65億元，佔2019年歸屬母公司淨資產的316.94%。

爲其餘資產負債率不超過70%的控股子公司，提供的擔保額度則爲79.75億元，佔2019年歸屬母公司淨資產29.82%。

擔保規模超公司4倍淨資產，無疑是埋在陽光城後花園裏的一枚定時炸彈。

在目前全國樓市嚴控，去化壓力增大，以及融資環境趨緊的大背景下，但願這顆定時炸彈不要被引爆。

不過，好在陽光城的銷售能力目前還可以應對自身債務問題，儘管手頭拮据，但並未到捉襟見肘的地步，且陽光城在提升營收效率等方面，還有上升空間。

若是將來盈利質量獲得改善，陽光城或許也不失爲一家不錯的投資標的。