做者：黃勇ide
編者按：由格隆匯全力打造、騰訊Fintech全程獨家冠名、香港交易所全程支持的格隆匯"決戰港股"海外投資嘉年華系列峯會正相繼在深圳、上海、北京和廣州四大核心城市隆重展開，各路投資大咖齊聚一堂，與投資者面對面交流分享牛市盛宴。學習
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在今天的第三站北京站上，涌容資產創始人兼首席投資官黃勇先生，爲咱們分享了《一個海外對衝基金經理的八年征戰》。國內的朋友對涌容資產可能有些陌生，可是相信你們看了黃勇先生的演講後，對你將來在投資方面的征戰過程必定會有很大的幫助。黃勇先生2011年創立涌容資產管理有限公司，擔任公司的首席投資官，在黃先生帶領下，涌容資產的管理規模不斷的擴大實現了資產規模百倍的增加，他管理的基金，在海外市場一年就創造了高達123%的收益。爲此咱們第一時間整理了黃勇先生今天的演講內容並刊發出來，以饗格隆匯諸君。設計
如下爲演講全文：orm
首先感謝偉大的時代，第一次站在這麼大的舞臺我仍是有點緊張，尤爲仍是在李開復先生如此精彩的演講以後。事件
剛纔李開復先生在講AI的主題，他說金融市場會被AI佔據。我就在思考一個問題，回到2017年，一年前咱們在制定咱們今年投資策略的時候，想了一些什麼問題？這些問題AI能不能想獲得？資源
一年前我也在思考咱們怎麼作2017年的投資，當時我看到全球的流動性結構。歐洲和日本的負利率支撐了全球流動性，在此環境下，美國和中國的不少優質公司，都獲得了很是好的發展。 產品
那在這種狀況之下，咱們要投資於什麼樣的公司才能得到最好的回報？後面我得出結論就是咱們要投資這個世界上最頭部的公司。這些最頭部的公司包括全球最頂尖的品牌公司，好比說茅臺；全球最頂尖的平臺型公司，好比說騰訊、亞馬遜；全球最頂尖的瓶頸資產型公司，咱們投了日本作機器人減速器的公司harmonic。 it
基於這些咱們去年作出的判斷，今年咱們在海外市場取得很是好的回報。回到AI，若是說機器在這個大環境裏挑選這些數據出來，而且以這些重要數據作爲執行策略，我認爲仍是比較困難的。我認爲投資是一個很是複雜的場景，它不是一個特定的場景，機器在特定場景裏能夠打敗人，可是在多維度的複雜場景裏面未必能夠。
2009年：投資港股始於09年的愚人節和10萬元人民幣
咱們回到PPT，我是從09年的時候開始投資港股的，09年4月1號，成立了公司而後招了第一個員工，從父母那裏獲取10萬元人民幣這個天使投資，其實他們也不知道今天的回報是多少。
當時的市場環境爲何讓我急迫的要去投資香港市場？就是由於我看到了一件事件，香港的股票做爲離岸金融市場在金融危機裏面受到的打擊是最大的。不少公司，實際上也是中國很是優秀的公司，他們在這個過程中跌了不少。
好比，鞍鋼股份跌了93%，富力地產從45塊錢跌到了2.3元，中國建材從38塊錢跌到了1.46元，銀河娛樂從9塊錢跌到5毛錢。這些公司是由於什麼緣由跌了這麼多呢？是由於這些公司真的都快死掉了嗎？金融危機結束了以後這些公司會不會回來呢？
這些公司有一個比較大的特色，就是他們在正常的狀態下都增長了槓桿，因此他們在金融危機的時候都比較脆弱。可是金融危機過去之後，咱們能夠從這個中間獲得什麼機會呢？我以爲很簡單，就是報復性的反彈機會。
在這個過去的8年裏有2年，恆指上漲1萬點的行情，其中一次就是在2009年發生的，2009年指數從11000點反彈到22000點。在這過程當中，我就看到了機會，本身成立了一個投資公司，帶着身邊的人從這個反彈中獲益。
這樣一個反彈也是很是驚人的，這些受金融危機影響暴跌的都是一些比較大市值的公司，因此後來鞍鋼有6倍的回報，富力地產有7倍的回報，中國建材有12倍的回報，銀河有7倍的回報。
我當時竭盡本身的全力忽悠身邊全部的人加入到港股的市場中來，我打電話給我全部認識的人說，大家必定要參與到這波反彈當中去。這種努力讓咱們從一個10萬塊錢人民幣開始的公司有擁有了在海外投資的基礎。
2012年：3年，10萬元人民幣到550萬美金
從2009年到2012年的投資，咱們在香港也有一些積累，可是也有一些失敗的案例。這些失敗讓我意識到咱們要用更加規範系統的方式去作投資 ，這些讓我更加清晰的認識到我我的在思考問題的完整性和拆解邏輯的系統性上，是表現不足的。這時候咱們就開始擴充咱們的團隊，把咱們從投資的邏輯嚴謹性上補充的更加完整。
雖然咱們這個時候的規模還很是小，咱們從550萬美金開始了基金的運做。2012成立的這一年，咱們的運氣比較好，第一年就有了44.64%（未扣除費用）的回報率，咱們第二年就拿到了 「Hedge Asia New Fund of 2013」 獎項，第二年咱們更是取得了102.83%（未扣除費用）的投資回報。
在香港的市場有一個很重要的特徵，小股票的市場有效性不是特別強。咱們在2012年的時候發現有這樣一個案例，這個案例我給你們分享一下。
這家公司叫華熙生物科技，在香港市場經驗比較多一點的投資者可能就知道，這隻股票在2012年到2013年短短不到8個月的時間裏，漲了10倍。開始漲就是從咱們作爲這個公司的比較大的投資人時，咱們當時是華熙生物的第二大股東，是除大股東以外的最大的外部投資人，咱們進去之後這個股票在很短的時間裏漲了10倍。
咱們當時是怎麼找到這個公司的？咱們在作全球的微整形行業研究時發現，材料進步讓整形行業有了很大的發展，由於之前的整形你是要動刀子，這種體驗會比較差，包括後期的恢復，體驗也比較痛苦。可是材料的進步，轉變到能夠經過注射完成整個過程，時間很短，體驗也比較好。
當時咱們看到全球另外兩隻作類似業務的股票實際上已經漲了很是多，一個是Allergan，咱們看到的時候已是300億美金，後來這個股票漲到1200億美金；另外一隻Medy-Tox當時也是漲了10倍。
而後咱們發現香港市場還有一家只有1億美金的公司，這家公司當時PE只有10倍左右。咱們研究了這家公司的業務結構以後發現，10倍的估值是按照工業領域的製藥企業或者上游原材料企業這樣的估值水平來給的。當時我就想有沒有可能發生一種變化，這家公司的業務結構有沒有從單純製藥變成向下遊擴張的機會呢？
我在朋友的推薦下見到這個公司的創始人，我就跟他說咱們是否是有可能作這樣一個變化，他們說確實是在考慮，變成向終端的整形醫院提供成型的玻尿酸針劑。
我就以爲這裏面的機會特別大，我就想咱們是否有機會進入這家公司，後來咱們就接下了華熙生物科技這家公司當時第二大股東手上的股票。我記得很是的清楚，當時的股價是2.5元，他們的第二大股東說要2.8元才願意賣給咱們。我當時沒有猶豫，2.8元所有接下這批股票。
在二級市場我有一個判斷，這家公司只要他的產品結構出現了這樣的一個轉變，他的利潤率的提高，也會讓市場對他有一個新的認知，參與的投資人也會愈來愈多，他的估值也會提高。這個就是市場裏面說的「戴維斯雙擊」。
這個案例也說明，香港市場做爲一個離岸市場，一般投資者對上市公司業務的認知有很大的誤差，這就是香港市場不是頗有效的地方所在，咱們也會利用市場非有效性去得到比較好的回報。直到今天香港市場仍然存在大量的這種機會，也感謝格隆匯的存在，讓不少這樣的機會得以挖掘出來。
咱們的規模在這一年也就是2012年的時候，有了比較大的增加，因此後來咱們作這種市值比較小的公司就作的比較少了。
2014年：獨立判斷，逆向思考——作空博彩！
2014年也有一個經典案例給你們分享一下。當時咱們在尋找市場投資機會的時候研究員會給咱們一些建議，其中有一個研究員就說了，咱們是否是能夠考慮作多博彩。
他推薦的邏輯是，博彩如今的估值很是的合理，30倍的PE，而後隱含有30%到35%的增加。當時我看了一下，博彩的增加勢頭確實是比較好，總體市值2000億美金，天天的營收是10到12個億，看起來彷佛沒有任何的問題。
可是我本就是一個逆向思考思惟的人，咱們是否是還有沒搞清楚的東西呢？博彩本質上是什麼樣的場景呢？有這麼多人去澳門賭錢，澳門的博彩業是有牌照的限制仍是有供給的瓶頸？這些看起來彷佛都是作多這個行業的理由，並且這個行業也在擴張。可是我想問，這個業務的場景本質究竟是怎樣的？爲何拉斯維加斯的賭檯數和房間數是澳門這麼多倍，可是他的市值爲何卻比澳門小不少？
後來咱們發現澳門博彩的業務結構跟美國不太同樣，在澳門賭錢更可能是像百家樂這樣比較簡單的品類，而且有一個很重要的因素是，在澳門博彩業務的發展過程當中有一個叫疊碼仔這樣一箇中介存在。疊碼仔擴張業務的模式是，拉客戶到賭場裏賭錢，利用賭場給他的信貸期限開展客戶，就是說你去賭錢能夠先不用給錢，而後隔一段時間再把錢還上就行。
在經濟週期向好的時候，去賭錢的大部分客戶其實都是跟房地產相關的，也很容易輸錢之後把資產變現還錢給賭場，疊碼仔在這中間能夠得到1.2%的返傭。這就吸引不少的人去成爲疊碼仔，甚至據說不少的夜總會的媽咪也去澳門作疊碼仔了，這個事情就發展的很是快。
我就在思考，有沒有可能這真的就是一個帶有消費場景、強週期屬性的一個行業。實際上它跟貨幣的投放，房地產的景氣有很是大的相關度，一旦房地產漲價的速度、資產變現的速度變慢，會不會傳遞到澳門，我之前賭錢能夠立刻變現還帳，如今可能就變成須要3個月、6個月才還帳。
咱們跟蹤這個行業一到兩個月的時間發現，中國有一些地方的房地產價格不漲了，資產變現的速度變慢，還澳門賭場的錢也跟着變慢了。咱們當時是安排了4個同事一塊兒來作這個研究，有研究宏觀的、有跟蹤房地產價格的，還有派人專門到澳門深度訪談各個業務場景裏面的人。最後獲得的結論是，如今對於澳門賭場的違約率已經上升到2%到3%，只要違約率持續在這個水平上，疊馬仔的生態是會被破壞的，業務已經不足以覆蓋他們的虧損。
那咱們判斷，30倍的PE你看到30%的增加，可是這30%的增加可能就會消失。這30%的增加消失了，那麼它的市值要跌到多少呢？咱們判斷，在你天天的數據不增加的狀況下，股價就要跌到70%左右。
後來咱們看這些公司的股價，金沙跌了70%，銀河跌了77%，永利跌了82%，新濠跌了78%。在這樣的一個時間維度裏面跌了這麼多，對咱們作對衝基金的人來講是很是寶貴的機會，咱們能夠經過作空期權來抓住這樣一個投資機會。
2017年：一個神奇的晚上，基金淨值一晚上之間上漲17%！
到了2017年也就是今年，我以爲咱們如今能夠算是在投資理念、團隊各方面都表現的比較成熟了。
我今天也分享一個今年給咱們淨值貢獻最大的一個案例，咱們以期權作多美國亞馬遜的投資。
其實亞馬遜這家公司咱們也追蹤了不少年，包括咱們不少的理念還有對價值的判斷，也是伴隨着貝佐斯寫給股東的信成長起來的。因此咱們對亞馬遜這家公司長期的價值曲線是很是清晰的，亞馬遜用他不斷增加的現金流，而後再去投到他們本身熟悉的領域。從電商到雲計算，從全球零售到IT服務，這麼大的空間裏面，亞馬遜的競爭格局對他是很是有利的，咱們認爲這個公司的長期空間很是大。
今年7月底亞馬遜股價達到1083的時候就開始調整，調整到930、940的時候，咱們就思考說，這個公司有沒有可能在將來三個月以內，漲到1100或者1200？漲到1100、1200對普通投資者來講可能並不意味着什麼，可是對於咱們來講，這多是一個能夠創造10倍回報的期權結構。像這麼大市值的一家公司，若是說他的股價能夠在3個月漲到15%-20%的話，這對咱們來講是很是寶貴的一個投資機會。
咱們在研究這種可能性的時候，我認爲最重要的一點是須要出現一個變化，這個變化是亞馬遜AWS的業務。AWS業務在從81.5%的增速逐漸降低到預期只有30%多的時候，他須要重現出現一個向上的仰角。
咱們跟蹤亞馬遜好久也花了不少時間研究，這時候咱們捕捉到兩個細節，第一個細節就是亞馬遜AWS有增長訂單業務的邊際改善的可能性。通用電氣的Predix由自建laas改變計劃轉移到了AWS上，預計能夠給AWS帶來10億美圓的收入，佔AWS業務的5%。從這一點咱們其實已經看到一些跡象，這個有可能會令亞馬遜從新出現一個增速。
另一個咱們更加有信心的細節是，AWS有一個通信採購設備供應商收入降低，推測是因爲AWS的採購需求由原來40G逐漸提高到100G。
這兩個細節湊在一塊兒，咱們就看到了在當時咱們判斷的這3個月的時間裏，亞馬遜的財報會出現一個AWS業務增速的仰角。後來這一天亞馬遜發佈財報，他的股價漲了13%，這個晚上很神奇，咱們基金的淨值一個晚上增加了17%，咱們資產也增加了5000多萬美金。
若是咱們沒有一個很好的對於時間和結構的判斷，咱們是不管如何不可能把一隻股票的倉位作到超過100%。咱們暴露的風險敞口實際上只有一個2%的期權，這個期權在這個晚上漲了7倍，因此這隻期權給整個淨值帶來了百分之十幾的回報貢獻。因此咱們在一個標的上面作深度的研究帶來的價值，就有可能在某一個時間點上帶來巨大的回報。
咱們的投資理念分享：專一於投資世界上最優秀的頭部企業
我作投資這麼多年，我認爲我本身有兩個榜樣，一個是巴菲特，一個是索羅斯。
他們在很長一段時間裏有一個很是合理的複合回報，巴菲特是53年，年複合回報是21.99%，累計3萬倍的回報。索羅斯是33年，年複合回報是30.61%，累計取得5142倍的回報。
咱們其實才剛剛完成一箇中小跑，大概是5年的時間，最後咱們以爲作到30年也許咱們也可以創造一個比較好的回報。
在這裏有一些東西仍是想跟你們分享一下，其實咱們也是在投資這條路上踩過不少坑，受過不少挫折的，明白一些道理也是付出了巨大的代價。好比說咱們曾經買過一些公司，去抄底一些公司，後來發現這些企業其實很弱。後來我讀到這句話的時候，這句話對我來講價值很是大，芒格說，「投資於脆弱的企業等於犯罪」。
在過去一兩年裏面，咱們也犯過的一些錯誤，因此後來咱們價值觀裏面最重要的一句話是：「咱們專一於投資世界上最優秀的頭部企業」。換句話，也就是說咱們不肯跟這些看似優秀但實際上跟這些最偉大的公司之間還有很大差距的公司爲伍。
在我看來，投資系統一邊是認知，一邊是結構。
認知就是找到最有價值的投資標的的載體，對於商業世界深層次的規律進行探索，發現大格局的變化，以及和這些最優秀的頭部公司和企業家在一塊兒。作投資最重要的其實並非說咱們在創造價值，而是利用咱們的認知，去和這些載體一塊兒實現咱們的價值和回報。
結構其實是穿越週期的長期取勝的關鍵，是關於如何提升效率，如何下降風險敞口，提高投資回報，而且讓咱們的投資組合有足夠強的生命力，有足夠強的包容度。當這兩點變得比較清晰的時候，複利的回報途徑纔會變得比較清晰！
謝謝你們！
問答環節
提問1：黃總你好，感謝您的精彩的分享。我在想一個問題，就是您做爲來源於國內的基金，那您如今作海外投資這一塊會不會有必定的侷限和困難，您是如何作到這麼高的業績？
黃勇：其實我以爲人的認知實際上是一個獨立的，是一個比較反脆弱路徑的進化系統。我我的以爲我跟身邊任何其餘作投資作得優秀的人，都沒有什麼可比較的地方，由於每一個人的成長、知識結構和他對這些理念的感悟，都是不太同樣的。
其實咱們在過去的8年裏面，也是每次犯了錯誤就去反思，磕磕碰碰，對的東西堅持下來，錯的東西pass掉的這樣一個過程。好比說咱們如今，爲何說咱們堅持去投資世界上最優秀的這些超級的平臺，超級的品牌，超級的瓶頸資源這樣一個價值的理念，其實是由於咱們已經犯過不少的錯誤了。
好比說咱們在二級市場去買故事，多是會受傷的；咱們在這個裏面去聽消息，也是有可能受傷的。咱們在作空的過程當中，咱們發現了什麼樣的公司是脆弱的，好比說在同質化的行業裏面，第二名、第三名的公司都是脆弱的；一個依賴於不斷併購的公司，他的這種增加有多是脆弱的；一個只有短時間利潤沒有長期現金流支持的公司，他是脆弱的，這些公司咱們是不投的。
而那些長期給你帶來回報的公司，可能包括商業世界裏面一些深層次的規律，咱們在這個過程當中也是不斷的學習，咱們的學習系統是由一個團隊來完成的。因此我特別感謝在我身邊圍繞着個人這個團隊，他們跟我一塊兒去探索相對正確的價值觀，咱們在這個價值觀裏面不斷的去驗證認知的正確性和結構的嚴謹性。當咱們得出確信度更高的想法的時候，咱們勇於集中資金去作。咱們能夠很坦然的去擁抱波動，是由於咱們有一個很好的投資人結構，咱們如今的投資人裏面沒有人會對咱們投資表現形成任何的干擾。
提問2：剛纔我有很認真的聽黃總您有講到作空博彩和作多亞馬遜的期權。您做爲機構投資者，有很是系統化的跟蹤、報表、盡調還有團隊的決策，那做爲我的投資者，咱們能夠從哪些角度或者哪些範圍領域去選擇牛熊證或者渦輪呢？
黃勇：這個問題提的很是好，其實我站在這裏，我也在想我爲何去分享做爲投資人的想法，我對於你們的建議或者說是意義是什麼。
我以爲第一，我不建議你們去作特別高風險的產品。這種產品帶給你們帳戶的波動是很是大的，作股票是一個維度的，就是咱們把長期的價值判斷清楚作好這個維度就夠了。可是作期權有槓桿和損耗在裏面，對絕大部分人來說這個認知難度都會變得很是的大。
個人建議是你們用一種比較普世的常識的智慧去作投資，買一些特別好的公司長期持有，好比說A股的，像茅臺啊、美的啊、恆瑞啊，海外的像騰訊啊、阿里巴巴啊，中國平安。這些公司他們創造價值的天花板遠遠沒有到來的時候，去賺容易的錢，不要去賺過高難度的錢，賺過高難度的錢會受傷。對於咱們這樣有能力去賺一些高難度的錢的人來說，我以爲咱們賺的絕大部分的錢也是容易的錢，也不是很難賺的錢，去賺很難賺的錢就很容易掉到別人精心設計的陷阱裏。
我以爲商業價值不少都是很簡單的，你把行業競爭格局分析清楚，這件事情別人複製他的難度你想清楚，他的長期增加空間想清楚，公司如今是否是在創造強勁的現金流，業務有沒有受到損害，你須要作的是把這些都想清楚。不要想着去賺那些特別難賺的錢，你就能夠避免一些陷阱，若是說咱們能夠每年都堅持作這麼一件簡單的事情，那麼複利的回報也是很是驚人的。
提問3：感謝黃總，今天收穫不少。黃總認識你快10年了，你剛纔提到了巴菲特也好，索羅斯也好，你也提到認知的這個事情，看別人作並不難，難的是克服本身人性的弱點，克服追漲殺跌，克服不少的誘惑，身邊這些誘惑實在是太多了，黃總您是否能夠介紹一下您是如何作到知行合一，謝謝。
黃勇：我從2003年開始作外匯交易員，2006年作A股，2009年開始作港股到全球投資，我以爲我全部的進步都來自於一件事情，就是把知行合一作到最好。不少的理念，不少的話，在我早期學習投資的時候，這些理念咱們都知道，巴菲特的書會告訴你怎麼作，芒格的書也會告訴你怎麼作。可是真的把這些東西堅持下來，我以爲是在實踐中一次次的遇到挫折，受到傷害，而後不斷的去檢討學習深化的過程。你說這個怎麼樣才能作到更好的知行合一，我以爲要更加自律一點，更加努力一點。
其實我以爲我進步最大的階段仍是來自於我從2012年開始有了這個團隊以後。我在給咱們的團隊、在給他們輸出價值觀的時候，我也在檢討我輸出的價值觀是否是對的。因此團隊之間的這種相互的價值觀輸入輸出，互相成長學習的過程當中，其實也讓個人思路變得更加的清晰了。
投資是一個獨立思考的過程，可是投資也須要共同的成長，因此這也是爲何格隆匯會說「衆行者遠」。