創業企業融資估值的具體計算方法

不少創業的朋友在企業剛起步的時候都會嘗試去找天使投資人或者天使投資機構要錢，但要是天使真給錢的話不少人可能都不知道該怎麼要這個錢?這錢確定不會白給!其實大方向挺簡單的，無非就兩種方式：出讓股份或者借錢。

周哲

出讓股份的方式在早期的公司就是一個數字:估值。公司有多少股票，每股多少錢都沒意義，你須要知道的就是公司一共值多少錢(一會再說怎麼樣能算出一個」客觀」的價值)。假如你的公司值80萬，若是投資人投入20萬，那麼錢進來後公司就值100萬(80萬 + 20萬)。這100×××面有20萬是投資人給的，因此投資人就佔20%的股份。在投資行業裏這80萬的估值叫投資前估值(pre-money valuation)，100萬的估值叫投資後估值(post-money valuation)。假設公司有兩個創始人並且一開始大家已經溝通好一我的佔60%的股份(創始人甲)而另一個佔40%(創始人乙)，那麼投資人的錢進來前甲的股份就值48萬(80萬 * 60%)，錢進來後這48萬仍是48萬，可是佔有的股份比例變成48%(由於投資後估值是100萬)，一樣的創始人乙的股份從40%變成32%(80萬 * 40% / 100萬)，行業內稱甲和乙的股份被「稀釋」了。

稀釋基本上是一個不可避免的融資後果，有些人可能會在天使的錢沒進來前談好「不容許稀釋」的條件，這些條件不少都是不切實際的(除非現有股東願意追加投資額)，好比上面的例子甲跟乙說天使的錢進來後不影響乙的股份比例，甲把本身的48萬(60%)出讓20萬給天使投資人，那麼公司的估值仍是一共80萬，乙的股份比例仍是40%。這個作法是不恰當的(起碼在會計上)，由於天使給出來的20萬現金是進入了甲的我的財產，公司是沒有任何得着，除非甲答應把這20萬奉獻給公司(那是作慈善，不是投資)。

另一個創業者常常犯的錯誤就是以爲出讓股份的比例和進來的資金金額是成正比的，好比上面的例子投入20萬就佔20%的股份，那投入30萬就好像應該是佔30%?50萬就佔50%?實際上30萬是佔27.27%(30除以110)，50萬是佔38.46%(50/130)，這個不直觀的結果也是由於融資是一個稀釋股份的過程，而不是一個買賣股份的過程，錢是進入公司的帳而不是股東的帳。

有了估值一切都簡單，要多少錢就必須稀釋多少股份，可是估值不是一門數學，甚至不是一門科學，不少時候更像藝術：憑感受!不少人可能會告訴你不少估值的方法(包括我下面也會說一些)，但你要永遠記住在天使階段的投資最重要的就是感受(不論是從投資人仍是創始人的角度)。這有點像談戀愛或者藝術品，你能夠用不少客觀的條件來評估，但最後的結論都是主觀的。也正由於是這麼主觀的東西，因此天使投資都是圍繞着朋友或者熟人，我若是不認識你我就主觀的以爲你不靠譜(或者不知道你靠不靠譜)。

好，在「估值就是藝術」這個前提下，我就說一下有什麼客觀的估值「方法」。第一個確定是淨利潤，就是公司過去一個月或者一年賺了多少錢?好比過去一個月淨利潤是2萬，乘以12個月就是24萬，那麼公司的估值就大概在240萬(24萬*10)和2400萬(24萬*100)之間，你會發現這兩個數字相差很遠(十倍)!是的，我都說了，估值就是藝術，不是科學!假設估值是240萬，那麼公司的市盈率就是10(意思就是你投資多少錢公司就能10年後把本金賺回來)，市盈率是全部估值數字裏面用的最多的，它不表明一切但能讓你跟別的公司作比較，好比Facebook在2011年頭作了一輪融資就估值500億美金，按照Facebook的2010年淨利潤5億估算來算它的市盈率就是100，因此在上面的例子若是你的公司估值是2400萬那你就跟Facebook的市盈率同樣!美國過去100多年的500強公司的市盈率大概是20(最高是2000年的時候的40多，最低是1920和1930年代的5，資料來源：http://www.multpl.com)。不一樣行業的市盈率會差很遠，其中主要的因素是盈利的增加率，若是個人公司上一年和前一年都是賺24萬，那個人市盈率可能就只是20，你的公司上一年是賺24萬但前一年是12萬的話，那你的公司可能就能夠要50甚至100的市盈率(也就是更高的估值)!這個背後的邏輯是：你之前賺多少錢不重要，之後能賺多少錢才最重要。基本上就是這個邏輯致使整個互聯網行業不少的公司都估值太高，也是巴菲特不肯意投互聯網行業的緣由!

若是公司不盈利那就沒有市盈率可談了，那剩下的估值「方法」都是很是粗略。好比能夠用銷售額來比較，所謂的「市價與銷售額比率」，可是這個比較只在相似行業裏纔有意義，好比超市裏賣蘋果的小店一天能賣1000個蘋果好像很不錯，但可能就賺500塊，但蘋果公司一天賣一部iPhone就能賺幾千塊!超市的蘋果店可能銷售額比蘋果公司的體驗店要高，但不表明公司的價格就能夠更高!

有一個估值方法是比較直觀的，你的公司之因此會值那麼多錢就是由於創始人的功勞，好比公司估值300萬，創始人本身投入了60萬，那剩下的240萬就是創始人創造出來的財富，若是公司是兩個創始人全職作了一年的話，那就等於每人每月創造了10萬的財富(10萬 * 12 * 2 = 240萬)。因此從投資人的角度若是投資一個這樣的公司(無論投多少錢)，那就等因而願意給創始人一個月10萬的「工資」(固然這個只是在紙上面的「工資」)，因此爲何說天使投資是「投人」，其實不少時候是在問一個問題：這幾我的到底「值」多少錢?

最後說一下天使階段的一些實際的估值範圍，若是你公司的投資前估值是超過3000萬人民幣，那你就應該考慮去找風險投資，這個基本是他們的門檻，由於他們錢多(相對天使來講)，一個項目若是投的錢太少就須要管太多項目，人員不夠(風投的投資經理薪水不低)，因此他們要嘛不給你錢，給你的話就起碼1500萬人民幣(這個數字有上升的趨勢)，投資前估值若是是3000萬的話那他們就佔33.33%(1500除以4500)，這個股份比例也基本是他們想要的上限(撐死40%)，由於再多的話創始人的原動力就開始降低了。不少天使投資人都不肯意一個項目投超過200萬人民幣，並且基本是越少越好，若是你公司投資前估值是2000萬人民幣的話，那天使的200萬就只能佔9.09%(200除以2200)，因此通常來講你公司的估值在2000萬人民幣如下的話就能找到更多的有可能投你的天使投資人。2000-3000萬人民幣這個估值是最尷尬的，由於這個時候天使嫌你過高而風險投資嫌你過低!這幾年會出現所謂超級天使(super angels)的其中一個緣由就是填補這個尷尬的融資範圍(funding gap)，他們願意一個項目投幾百萬到一兩千萬。

既然估值是那麼的難和不客觀，有時候創始人會選擇另一種融資的方法：借錢。其實借錢是歷史最長的「天使投資」方式，但古時候都是以我的的名義借錢，就是無論創始人的業務賺不賺錢，最終也要把錢還給「投資人」。現代的借錢以公司名義的多，若是公司破產的話借給公司的錢可能就全沒了!因此不多投資人願意借錢給公司，除非是信譽特別好的公司(好比可口可樂發現債卷，那就是向廣大人民借錢)，因此早期公司如今通常都以「可換股貸款」(convertible loan)的方式向投資人借錢，這樣子若是公司最終成功的話投資人能夠分享一點成果。可換股貸款就是投資人借錢給公司，年利息通常是7%-10%(好像有降低的趨勢，這個跟銀行當前的利息也相關)，若是以10%的年利率借100萬，一年之後公司就欠投資人110萬，若是那個時候有風險投資的基金進來的話，公司就會有一個估值(我還沒據說過風險投資願意以可換股貸款的方式投資的)，這個時候那110萬就自動換成股份，好比公司投資前估值是3000萬，風險投資基金投入1500萬，那麼投資後估值就是4610萬(3000 + 1500 + 110)，天使投資人這個時候就佔2.386%的股份(110除以4610)。因此天使投資人比風險投資賺的就是那一年的利息，從投資回報的角度來看是挺虧的，由於那一年的風險很高!萬一借了錢一年之後公司破產的話，那就極可能血本無歸!就算不破產，若是一年後沒有風險投資的錢進來的話投資人也只能繼續等(這個時候公司不太可能有錢能夠換)，兩年三年也得等，因此名義上是借錢，實際上就是推遲估值。既然風險這麼高，通常可換股貸款都會有條款讓天使投資人能吃點甜頭，一個常見的條款就是在風險投資投入的時候以一個折扣的價格換股，常見的折扣是7折到8折，假設8折，在上面的例子天使的110萬就等於變成137.5萬(110除以80%)，投資後估值就是4637.5萬(3000 + 1500 + 137.5)，天使投資人就佔2.964%的股份(137.5除以4637.5)。另一種過去一年開始流行的甜頭是估值上限(valuation cap)，就是先說好在風險投資進來的時候公司的估值不能超過一個數目，若是超過的話天使投資人仍是以上限的價格換股，用上面的例子，假設估值上限是2000萬，那風險投資進來以前天使投資人先換股，等因而作了兩輪的融資，第一輪的投資後估值是2110萬(2000 + 110)，天使佔5.21%的股份(110除以2110)，第二輪的風險投資進來前天使的5.21%股份就從110萬的價值升到156.3萬(3000萬 * 5.21%)，風險投資的1500萬進來後估值就是4500萬(3000 + 1500)，天使這個時候佔3.47%(156.3除以4500)。

總的而言投資人是比較喜歡以出讓股份的方式投資，而創始人是比較喜歡以可換股貸款的方式融資!通常只有比較好或者成熟的項目才能以可換股貸款的方式融資，第一次融資的項目都很難用這種方式，不少是已經以出讓股份的方式融過一輪之後，又沒能把估值作到風險投資願意進來的階段，那隻好再去找天使，但由於以前有過天使的投入可能就更能說服其餘天使借錢(可換股貸款)。

（周哲爲前谷歌員工，在美國谷歌工做六年，中國谷歌工做兩年，現爲天使投資人）