區塊鏈與金融基礎設施——兼論Facebook Libra

前言

本文做者爲萬向區塊鏈&PlatON雲圖首席經濟學家鄒傳偉博士。鄒博士研究了區塊鏈對金融基礎設施的影響，並從這個角度分析了近期備受關注的Facebook Libra。本文的結論是：金融基礎設施分爲帳戶範式和Token範式，前者以銀行帳戶體系爲表明，後者以區塊鏈爲表明。這兩個範式有很大差別，但均可以用來承載金融資產和交易，在不少應用場景中呈現了很是複雜的替代和互補關係。

 

Facebook Libra、金融機構間結算幣和中央銀行數字貨幣都是Token範式的表明。Facebook Libra基於Token範式實現了某種意義上的超主權貨幣，但沒有貨幣創造，遠不是貨幣非國家化。本文還重點討論了Facebook Libra可能產生的風險以及面臨的監管問題。

 

6月18日，Facebook發起的Libra聯盟發佈Libra項目白皮書，聲稱要創建一個簡單的全球性貨幣和爲數十億人賦能的金融基礎設施（Libra Association, 2019）。Facebook Libra在全球被廣泛關注，金融監管者、從業者和學者紛紛從不一樣角度進行解讀。還有不少人從哲學、政治學和奧地利經濟學派等角度分析Facebook Libra。正如一千我的眼中有一千個哈姆雷特，一千人心中也有一千種貨幣觀點。這些不一樣角度的分析都有它們的價值。

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本文嘗試從金融基礎設施角度分析以Facebook Libra爲表明的、由區塊鏈支撐的新經濟金融活動。金融基礎設施是金融系統的「管道」。這些「管道」位於不爲大多數人所見的金融系統底層，卻影響着資金如何流通，金融資源如何配置，以及金融政策如何傳導。這個角度有助於咱們釐清關於Facebook Libra、加密貨幣、區塊鏈乃至分佈式商業的各類紛繁複雜觀點。正如要深刻市政網絡和海底光纜，咱們才能全面理解平常生活中觸手可及的水電煤氣和互聯網。

 

本文共分爲四部分。第一部分介紹金融基礎設施的帳戶範式和Token範式，第二部分比較帳戶範式和Token範式，第三部分討論法訂貨幣領域的Token範式，重點分析Facebook Libra，第四部分總結全文。

 

須要說明的是，Token一詞在本文做爲區塊鏈的核心元素被使用，強調的是Token承載現實世界資產和交易的功能，Token並不表明某一加密貨幣。

 

金融基礎設施的帳戶範式和Token範式

1、帳戶範式

帳戶範式的表明是二級銀行帳戶體系（圖1）。我的和企業在商業銀行開設存款帳戶，商業銀行在中央銀行開設存款準備金帳戶。法訂貨幣存在於金融系統的負債方。高能貨幣是中央銀行的負債。其中，現鈔是中央銀行對公衆的負債，存款準備金是中央銀行對商業銀行的負債。存款是中央銀行對我的和企業的負債。在現代經濟體中，現鈔只佔貨幣供給的很小比例，廣義貨幣供給的大部分是存款。存款準備金和存款等貨幣形態都已經電子化。

 

圖1：二級銀行帳戶體系

 

在現鈔交易中，交易雙方只要確認現鈔的真實性，就能夠交割，無需第三方受信任機構。這一點與後文將介紹的Token交易是相似的。轉帳和匯款涉及銀行帳戶操做。好比，同行轉帳要同步調整交易雙方在同一開戶銀行的存款帳戶餘額。跨行轉帳除了調整交易雙方在各自開戶銀行的存款帳戶餘額之外，還涉及兩家開戶銀行之間的結算。商業銀行之間的結算需調整它們在中央銀行的存款準備金帳戶餘額。圖2是一個簡單例子。

 

（同行轉帳：張三轉20元給李四）

 

（跨行轉帳：李四轉20元給王五）

圖2：貨幣交易

 

跨境支付涉及的銀行帳戶操做更復雜。圖3摘自加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局2018年研究報告《跨境銀行間支付和結算》（Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018），是該報告中第28頁的Figure 1。

 

圖3：跨境支付

 

例兩個國家A國和B國，以及各自的貨幣A貨幣和B貨幣。兩種貨幣都由各自中央銀行創建支付系統（圖3中RTGS，即實時全額支付系統）。例人民幣是大小額支付系統和跨境支付系統（CIPS），美圓是聯邦電子資金轉帳系統（Fedwire）和紐約清算所銀行同業支付系統（CHIPS）。

 

假設A國居民Alice在A國的一家銀行A1有A貨幣的存款。她要付款給B國居民Bob，Bob在B國的一家銀行B2有B貨幣的存款帳戶。問題是，銀行A1與銀行B2之間並沒有直接業務關係。所以，須要引入代理銀行（correspondent bank），即圖3中的銀行A2和銀行B1。代理銀行在銀行A1和銀行B2之間起到橋樑的做用，但拉長跨境支付鏈條。

 

在代理銀行模式下，跨境支付須要按照以下步驟進行。首先，在A國，Alice在銀行A1的A貨幣存款被轉移到銀行A2（經過A貨幣的支付系統）。這個過程就是圖2中的跨行轉帳。其次，資金從銀行A2轉移到銀行B1。代理銀行之間相互開設帳戶。好比，站在銀行A2的角度，它在銀行B1開設的帳戶被稱爲往帳（nostro account，用B貨幣），即存放國外同業帳戶。銀行B1在銀行A2開設的帳戶被稱爲來帳（vostro account，用A貨幣），即同業存款帳戶。資金從銀行A2轉到銀行B1就是經過調整這些帳戶餘額來實現的。貨幣匯兌須要通過持續鏈接結算系統（即圖3中的CLS）。最後，資金從銀行B1轉移到銀行B2（經過B貨幣的支付系統）。

 

需說明兩點：第一，與流行認識不一樣，環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）是銀行間報文系統，處理跨境支付中的信息流。跨境支付中的資金流經過銀行帳戶體系進行。第二，一些區塊鏈項目認爲，SWIFT是跨境支付成本高的主要緣由。事實並不是如此。麥肯錫公司2016年研究代表（McKinsey & Company, 2016），一個美國銀行經過代理銀行進行一筆跨境支付的平均成本在25美圓-35美圓，是一筆境內支付的平均成本的10倍以上。其中34%的成原本自被鎖定在代理銀行帳戶中的流動性（因這些資金本能夠用在收益更高的地方），27%來自司庫操做（treasury operations），15%來自外匯操做，13%來自合規成本。詳見圖4，摘自McKinsey & Company(2016)，是該報告第21頁的Exhibit 9。

 

 

圖4：跨境支付的成本

 

以上簡單介紹了帳戶範式如何承載貨幣及其交易。咱們爲可讀性而犧牲了嚴謹性。好比，帳戶餘額調整和資金流轉不是嚴謹的學術用語，均可以表達爲會計上一系列複雜的借記、貸記操做。

 

2、Token範式

徐忠和鄒傳偉（2018）歸納了區塊鏈的Token範式：Token、智能合約和共識算法都處於共識邊界內，Token與智能合約之間有密不可分的聯繫，共識算法確保了共識邊界內的去信任環境。見圖5（系徐忠和鄒傳偉（2018）的圖1）。

 

圖5：區塊鏈的Token範式

 

Token及其交易的如下性質是區塊鏈應用於金融基礎設施的關鍵。第一，區塊鏈內不一樣地址對應着不一樣用戶，相似銀行帳戶。密碼學技術（主要是基於橢圓曲線的數字簽名算法和哈希加密算法）保證了地址的匿名性，只有具有相應權限的用戶才能操做地址，相似銀行帳戶密碼。

 

第二，Token本質上是區塊鏈內按規則定義的狀態變量。按同一規則定義的Token是同質的，可拆分紅較小單位。不一樣地址內Token數量，相似銀行存款帳戶餘額。分佈式帳本記錄區塊鏈內每一個地址內Token數量，相似銀行帳戶報表。分佈式帳本由多個「礦工」或「驗證節點」共同更新和存儲，以確保一致。在金融交易後處理中，區塊鏈被用於縮短託管鏈條、優化交易流程和簡化對帳工做等，就是基於分佈式帳本的這一特徵。

 

第三，Token能夠在區塊鏈內不一樣地址之間進行轉移，相似銀行轉帳。Token轉移過程當中總量不變，甲地址之所得就是乙地址之所失。Token交易確認與分佈式帳本更新同時完成，沒有結算風險。分佈式帳本和已確認的Token交易是全網公開、不開篡改的。

 

第四，區塊鏈的共識算法（好比中本聰發明的Nakamoto共識）和不可篡改的特色，使得在不依賴中心化受信任機構的狀況下，能夠保證Token不會被「雙花」（double spending）。

 

第五，區塊鏈運行在互聯網上，Token在區塊鏈內不一樣地址之間的轉移自然是跨國界的。這一特色是區塊鏈應用於跨境支付的基礎。

 

Token在存在形態上是一段計算機代碼，沒有任何內在價值。那麼，Token的價值來源是什麼？Token在中文裏通常翻譯成記號或表示物。記號或表示物自己沒有價值，價值來自於所承載的資產。用Token承載現實世界的資產（所謂「資產上鍊」），實質是基於法律法規，用區塊鏈外的經濟機制，使Token和某類標的資產的價值掛鉤。這個過程離不開中心化受信任機構（表1）。

 

表1：用Token承載資產

 

用Token承載資產須遵循3個規則。一是發行規則：中心化受信任機構基於標的資產按1:1關係發行Token。

 

二是雙向兌換規則：中心化受信任機構確保Token與標的資產之間的雙向1:1兌換。用戶給中心化受信任機構1單位標的資產，中心化受信任機構就要給用戶發行1單位Token。用戶向中心化受信任機構退回1單位Token，則中心化受信任機構就要向用戶返還1單位標的資產。

 

三是可信規則：中心化受信任機構必須按期接受來自第三方的審計並充分披露信息，確保做爲Token發行儲備的標的資產的真實性和充足性。

 

在這3個規則的約束下，1單位Token表明了1單位標的資產的價值。在Token有二級市場交易時，Token市場價格會偏離標的資產的價值，但市場套利機制會驅動價格向價值迴歸：若是1單元Token的價格低於1單位標的資產的價值，套利者就會按市場價格買入1單位Token，再從中心化受信任機構換回1單位標的資產，以獲取中間差價（=1單位標的資產的價值-1單位Token的價格）。套利活動會增長對Token的需求，驅動其價格上漲。反之，若是1單元Token的價格高於1單位標的資產的價值，套利者就會用1單位標的資產向中心化受信任機構換取1單位Token，獲取中間差價（=1單位Token的價格-1單位標的資產的價值）。套利活動增長Token供給，驅動其價格下跌。

 

一旦這3個規則沒有被所有嚴格遵照，市場套利機制的效果就會減弱，Token價格會與標的資產的價值脫鉤（不必定是徹底脫鉤的）。

 

哪些資產適合用Token來承載？這主要取決於資產可否知足雙向兌換規則的要求，並且這又取決於資產的存在形態，標準化或同質化水平，產權確認和登記制度，以及交易流程。標準化、產權明晰和交易流程簡捷的資產最適合用Token承載，主要包括貨幣和金融證券。

 

帳戶範式與Token範式的比較

1、兩種範式的對比

一、在交易場景的表現

Token在區塊鏈內不一樣地址之間轉移時，Token總量是不會發生變化的。Token交易不依賴中心化受信任機構。交易確認和分佈式帳本更新同步完成，沒有結算風險。可是不少區塊鏈由於分叉的可能性，只能在機率意義上保證結算最終性（settlement finality），儘管該機率隨時間流逝能夠趨向100%。衆所周知，區塊鏈受制於「三元悖論」：沒有一個區塊鏈能同時具備準確、去中心化和成本效率這三個特徵。特別是，區塊鏈的去中心化程度越高，效率就越低，而效率集中體現爲每秒鐘能支持的Token交易筆數（transaction per second，TPS）。好比，比特幣每秒鐘最多能夠支持6筆交易。

 

在帳戶範式下，交易可只涉及資產方或負債方的內部調整，也可涉及資產方和負債方的同步調整。好比，銀行向企業放貸，銀行在資產方多了一筆對企業的貸款，在負債方多了一筆企業存款。在存款準備金制度下，這個過程持續下去就是存款的多倍擴張機制。帳戶維護離不開中心化受信任機構（好比銀行），信用風險（特別是交易對手風險）始終存在。結算風險也沒法消除，可是有結算最終性。帳戶範式下的交易效率能夠很是高。好比，PayPal每秒鐘平均能支持193筆交易，Visa每秒鐘平均能支持1667筆交易。

 

二、開放程度和隱私保護

區塊鏈對用戶高度開放。任何人只要根據數字簽名算法生成一對公鑰和私鑰，就能夠擁有區塊鏈內的地址。地址有很好的匿名性。不經過聚類分析等技術手段，很難識別出地址全部者。但地址內有多少Token以及地址之間的Token交易，全網可見，不可篡改。用Token進行交易，像是蒙上了一層匿名面紗。儘管這有助於保護地址全部者的隱私，但也同時加大了KYC（「瞭解你的客戶」）、AML（反洗錢）以及CFT（反恐融資）等方面的監管難度。

 

開設帳戶通常須要審批，所以是高度選擇性的。我的銀行帳戶和支付帳戶尤爲要知足嚴格的身份驗證要求，感興趣的讀者能夠參考《非銀行支付機構網絡支付業務管理辦法》（中國人民銀行公告[2015]第43號）和《關於落實我的銀行帳戶分類管理制度的通知》（銀髮[2016]302號）。金融類帳戶通常能夠從帳戶名推測全部者，但帳戶裏有多少資產，僅對具備相關權限的人可見。這也是帳戶範式與Token範式的一個關鍵不一樣。

 

若是把視野從金融類帳戶拓展到社交網絡帳戶、電子商務帳戶以及各種應用程序帳戶等，就會發現：儘管不一樣帳戶的實名制有強弱之分，可是帳戶老是與身份識別相關聯。帳戶記錄其全部者在不一樣場景的行爲，好比社交、購物和出行等。經過分析這些行爲信息，能夠對帳戶全部者進行畫像（consumer profiling），而且推斷帳戶全部者的偏好、信用和收入等重要特徵。這是互聯網公司開展廣告業務（至今仍然是Google和Facebook的主要收入來源）和涉足金融業務（好比金融精準營銷和網絡貸款）的信息基礎。萬建華（2013）很是有預見性地提出了「得帳戶者得天下」的概念。

 

但帳戶範式下對我的信息的收集和使用，容易演變成侵犯我的隱私。我的信息確權難、保護難，容易在未經合理受權的狀況下被使用，或者從甲業務中收集到的數據被用於乙業務。持有我的信息的機構若是安全保障不足，可能形成我的信息被竊。Facebook和Cambridge Analytica的數據泄露醜聞就體現了這一點。帳戶範式面臨的這些問題，在Token範式下都不存在。

 

數據管理和隱私保護已經愈來愈成爲一個重要政策問題，可能顯著影響將來互聯網商業模式。2018年5月，歐盟開始實施《通用數據保護條例》（GDPR）。今年5月，我國網信辦發佈《數據安全管理辦法（徵求意見稿）》。數據管理和隱私保護不徹底是制度問題，也離不開密碼學技術，好比可驗證計算（verifiable computing）、同態加密（homomorphic encryption）和安全多方計算（secure multi-party computation）等。對這些密碼學技術感興趣的讀者能夠參考PlatON（2018）。

 

2、兩種範式的替代和互補

首先，兩種範式在一些場景中是存在替代關係的，好比穩定加密貨幣與第三方支付（見圖6）。

 

2018年9月，美國Circle公司基於以太坊推出USDC(Circle，2018)。USDC以美圓準備金1:1發行。任何機構只要遵循USDC協議並知足相關監管合規要求，就能成爲USDC發行人。USDC遵循雙向兌換規則。USDC發行人在收到用戶提供的美圓準備金之後，會存放在受FDIC保護的銀行中。用戶之間的USDC交易就是區塊鏈內的Token交易，不會影響在銀行的準備金。USDC用戶贖回USDC時，USDC發行人除了銷燬收到的USDC之外，會從準備金中轉出相應金額到用戶的銀行帳戶。

 

（以上爲穩定加密貨幣）

 

（以上爲第三方支付）

圖6：穩定加密貨幣與第三方支付的對比

 

在第三方支付中，用戶向支付機構充值後，支付機構就會將收到的法訂貨幣存入它在銀行的備付金帳戶，並等額調增用戶在支付機構的帳戶餘額。這個帳戶餘額實質是IOU（I own you）。用戶之間轉帳隻影響他們在支付機構的帳戶餘額（IOU交易），不會影響在銀行的備付金。用戶提現時，支付機構扣減用戶帳戶餘額（註銷IOU），從備付金中轉出相應金額到用戶的我的銀行帳戶。

 

所以，穩定加密貨幣與第三方支付在模式上同構，前者屬於Token範式，後者屬於帳戶範式。

 

其次，兩種範式之間的互補關係，接着用USDC的例子（圖7）。目前，大部分USDC交易發生在加密貨幣交易所。用戶將USDC轉入加密貨幣交易所的區塊鏈地址，加密貨幣交易所等額調增用戶在交易所的帳戶餘額（IOU）。加密貨幣交易所內的USDC交易其實是IOU交易。出現這個狀況的緣由在於，區塊鏈內的USDC交易受制於區塊鏈的性能，IOU交易效率則高得多。

 

圖7：兩種範式之間的互補

 

法訂貨幣領域的Token範式，以及對Facebook Libra的分析

表2按照兩個維度對法訂貨幣領域的Token範式進行了分類。第一個維度：發行主體是中央銀行仍是私人機構。第二個維度：目標用戶是批發型（只面向機構）仍是零售型（面向公衆）。

 

表2：Token範式在法幣領域的應用分類

 

由於存款準備金已經電子化，批發型中央銀行數字貨幣的意義較小，因此咱們只要介紹表2中除批發型中央銀行數字貨幣之外的類型。這樣展開討論能有助於咱們理解Facebook Libra的技術和經濟脈絡。

 

1、中央銀行數字貨幣（CBDC）

CBDC屬於法訂貨幣的一種形態，是中央銀行直接對公衆發行的電子貨幣，也是中央銀行的負債。CBDC替代的是現鈔。

 

CBDC面臨幾個爭議很大的問題。第一，在技術路徑上，CBDC能夠採用Token範式，也能夠採用帳戶範式。究竟如何選擇，尚無定論。第二，CBDC是否付息。若是CBDC徹底替代現鈔而且付息，理論上是一個新的貨幣政策工具，特別在名義利率零下限（zero lower bound）時。第三，CBDC對商業銀行存款穩定性的影響。由於中央銀行的信用高於商業銀行，老百姓是否會大規模提取商業銀行存款並換成CBDC？由於這些問題，目前尚未主要國家推出CBDC。

 

如下CBDC原型系統設計來自姚前（2018）。CBDC原型系統共分三層（圖8，系姚前（2018）第3頁的圖1）。第一層是CBDC在中央銀行與商業銀行之間的發行和回籠，以及在商業銀行之間的轉移。第二層是我的和企業用戶從商業銀行存取CBDC。第三層是CBDC在我的和企業用戶之間轉移。

 

圖8：中央銀行數字貨幣原型系統

 

CBDC在商業銀行之間，商業銀行與我的和企業用戶之間，以及我的和企業用戶之間的轉移，實質是區塊鏈內的Token交易。圖9是CBDC的轉移過程（系姚前（2018）第7頁的圖6）。商業銀行A向中央銀行發出CBDC轉移請求後，中央銀行未來源幣做廢，按轉移金額生成全部者爲商業銀行B的去向幣。若是轉移後還有餘額，需生成全部者爲商業銀行A的去向幣。這個轉移過程與UTXO（unspent transaction output，未使用交易輸出）模式相似。

 

圖9：中央銀行數字貨幣轉移過程

 

CBDC發行和回籠遵循雙向兌換規則，需調整中央銀行存款準備金帳戶。商業銀行向中央銀行申請發行CBDC後，中央銀行先扣減該商業銀行的存款準備金並等額增長數字貨幣發行基金，再生成全部者爲該商業銀行的CBDC。商業銀行向中央銀行申請繳存CBDC後，中央銀行先將繳存的CBDC銷燬，再扣減數字貨幣發行基金並等額調增該商業銀行的存款準備金。這樣就確保在CBDC發行和回籠中，貨幣發行總量不變。

 

金融機構間結算幣

2019年2月，摩根大通宣佈，基於Quorum聯盟鏈推出用於客戶間交易即時結算的JP Morgan Coin（JP Morgan，2019，見圖10）。JP Morgan Coin表明存放在摩根大通指定帳戶的美圓。客戶將美圓存入指定帳戶後，將收到等額的JP Morgan Coin。JP Morgan Coin在客戶之間的轉移發生在Quorum聯盟鏈上。客戶不必定在美國境內，這樣就實現了跨境支付。客戶退回JP Morgan Coin後，將收到從指定帳戶轉出的等額美圓。

 

圖10：JP Morgan Coin

 

U-W-CBDC是加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局2018年研究報告《跨境銀行間支付和結算》提出的一個跨境支付方案（Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018）。在U-W-CBDC中，U指全球通用，W指批發型，CBDC指中央銀行數字貨幣（但U-W-CBDC並不是由中央銀行發行）。U-W-CBDC在不少方面與Facebook Libra相似（圖11，繫上述報告第36頁的Figure 5）。

 

圖11：U-W-CBDC應用於跨境支付

 

U-W-CBDC是由多個國家經過它們的中央銀行或一個國際多邊組織建立。U-W-CBDC以一籃子貨幣做爲儲備。另外，U-W-CBDC經過一個交易所發行和回籠，參與U-W-CBDC的中央銀行能夠用本身的貨幣經過這個交易所來買賣U-W-CBDC。各國商業銀行再用本國貨幣向本國中央銀行兌換U-W-CBDC。

 

商業銀行經過U-W-CBDC直接結算跨境交易。使用U-W-CBDC的商業銀行不須要在同一國家，不須要相互開立往帳（nostro account）和來帳（vostro account），也不須要通過代理銀行。這樣就能簡化跨境支付鏈條，免除因在代理銀行鎖定流動性而產生的成本（見圖4）。

 

若是將U-W-CBDC的使用範圍拓展到我的和企業用戶（從批發型變成零售型），實際上就是Facebook Libra模式。

 

2、Facebook Libra

一、Libra運做機制

如下關於Libra的介紹均整理自Libra Association（2019）。

 

Libra是基於一籃子貨幣的合成貨幣單位。Facebook聲稱Libra將具備穩定性、低通脹率、全球廣泛接受和可互換性（fungibility）。預計Libra的貨幣籃子將主要由美圓、歐元、英鎊和日元等組成。Libra價格與這一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤，儘管不錨定任何單一貨幣，仍將體現出較低波動性。

 

Libra發行基於100%法幣儲備。這些法幣儲備將由分佈在全球各地且具備投資級的託管機構持有，並投資於銀行存款和短時間政府債券（也就是參照中央銀行外匯儲備的投資風格）。另外，法幣儲備的投資收益將用於覆蓋系統運行成本、確保交易手續費低廉和向早期投資者（即「Libra聯盟」，見後文）分成等。Libra用戶不分享法幣儲備的投資收益。

 

Libra聯盟將選擇必定數量的受權經銷商（主要是合規的銀行和支付機構）。受權經銷商能夠直接與法幣儲備池交易。Libra聯盟、受權經銷商和法幣儲備池經過Libra與法幣之間的雙向兌換，使Libra價格與一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤。

 

Libra區塊鏈屬於聯盟鏈。Libra計劃初期招募100個驗證節點，每秒鐘支持1000筆交易，以應付常態支付場景。100個驗證節點組成Libra聯盟，以非盈利組織形式註冊在瑞士日內瓦。目前，Libra已招募到28個驗證節點，包括分佈在不一樣地理區域的各種企業、非盈利組織、多邊組織和學術機構等。Libra聯盟的管理機構是理事會，由成員表明組成。Libra聯盟的全部決策都將經過理事會作出，重大政策或技術性決策須要三分之二以上成員表決。

 

二、對Libra的分析

Libra Association（2019）披露的信息很是有限，如下分析是盡力而爲（best effort），儘可能不引入額外假設或猜想。

 

（1）從貨幣角度看Libra

超主權貨幣。周小川（2012）對超主權貨幣有深入闡述。由於表明一籃子已經存在的貨幣，Libra沒有貨幣創造功能。Libra的發行100%基於法幣儲備池，不會產生鑄幣稅。Libra沒有真正意義上的貨幣政策。所以，Libra遠不是貨幣非國家化。

 

若是Libra普遍流通，而且出現了基於Libra的存貸款活動，是否有貨幣創造？答案是否認的，基於Libra的存貸款活動不會創造新的Libra（圖12）。緣由其實很簡單：首先，Token在區塊鏈不一樣地址之間轉移過程當中總量不變，Libra也不例外；其次，擴大Libra發行的惟一辦法是增長法幣儲備。

 

（貸款前，銀行持有100個Libra）

 

（銀行向企業放貸50個Libra後，還是100個Libra，分別由銀行和企業持有）

 

（企業把50個Libra存到銀行後，仍是100個Libra）

圖12：基於Libra的存貸款活動

 

Libra有價值儲藏功能。但由於貨幣網絡效應以及現實中尚無以Libra計價的商品或服務，Libra的交易媒介和計價單位功能在Libra發展前期將受限制。好比，消費者用Libra在一個國家購物，在支付環節可能不得不將Libra兌換成本地貨幣。這會影響支付效率和體驗。

 

Libra能推進金融普惠。用戶只要在手機上裝一個Calibra數字錢包，就具有擁有和使用Libra的物理條件。Libra的交易手續費低廉。Libra聯盟成員有豐富行業背景，對用戶需求有更深瞭解，有助於將Libra靈活嵌入用戶生活的多個方面，提升用戶使用Libra的便利性。

 

在Libra所屬的表2右下方區域（「私人機構發行+零售型」），已經出現了不少穩定加密貨幣（好比USDC）。這些穩定加密貨幣主要用在加密貨幣交易所內，沒有真正進入老百姓平常生活。Libra可否成爲真正的支付工具，仍有待市場檢驗。一個不能忽視的限制條件是Libra聯盟鏈的性能。每秒鐘1000筆交易確定沒法支持上億人的平常支付需求。Libra聯盟鏈有轉成公鏈的計劃。公鏈的開放性更好，但性能上更受限制。Libra是否會像圖7那樣，結合帳戶範式來繞開區塊鏈的性能限制？

 

最後，有兩個值得關注的問題：第一，在政治經濟不穩定和貨幣政策失敗（好比通脹高企）的國家，Libra是否能夠替代該國貨幣，從而實現相似「美圓化」的效果？這會引發貨幣主權方面的複雜問題。二是隨着時間推移，以Libra計價的經濟活動是否能夠達到一個小經濟體的體量，從而成爲某種意義上的最優貨幣區？

 

（2）從風險角度看Libra

Libra Association（2019）沒有披露Libra貨幣籃子的再平衡機制、法幣儲備池管理機制以及Libra與成分貨幣之間的雙向兌換機制，所以很難準確分析Libra面臨的市場風險、流動風險和跨境資本波動風險。一旦相關信息有詳細披露，咱們就能夠分析這些類別的風險，並評估相應審慎監管要求。目前比較確定的是如下兩點。

 

第一，若是Libra法幣儲備池爲追求投資收益而實施激進投資策略（好比高比例投資於高風險、長期限或低流動性的資產），當Libra面臨集中、大額贖回時，法幣儲備池可能沒有足夠的高流動性資產來應對。而且，Libra聯盟可能不得不「火線出售」法幣儲備資產。這可能使得資產價格承壓，並惡化Libra系統的流動性情況甚至清償能力。Libra沒有中央銀行的最後貸款人支持，若是Libra規模足夠大，Libra擠兌將可能引起系統性金融風險。所以，Libra的法幣儲備將受到審慎監管，體現爲債券類型、信用評級、期限、流動性和集中度等方面要求。

 

第二， Libra自然具有跨境支付功能，Libra的使用將是跨國境、跨貨幣和跨金融機構的。Libra將對跨境資本流動產生複雜影響，也將由於這方面的風險而受到審慎監管。

 

（3）從合規角度看Libra

Libra涉及多國、多貨幣，要知足相關國家的合規要求。好比，在美國和歐元區發行穩定加密貨幣已有監管框架，這些監管將適用於Libra。好比，USDC至少要知足如下合規要求：第一，美國財政部下設FinCEN的虛擬貨幣經營牌照；第二，經營涉及州的貨幣轉移牌照；第三，美圓準備金要存放在受FDIC保護的銀行；第四，美圓準備金的真實性和充足性要按期接受第三方審計並披露；第五，KYC、AML和CFT等方面的規定。特別是，在AML和CFT方面，金融行動特別工做組（FATF，系國際政府間組織）6月21日發佈了《虛擬資產和虛擬服務提供商：對基於風險的方法的指引》（FATF，2019）。

 

總結

本文研究了區塊鏈在金融基礎設施中的應用（「Token範式」），比較了Token範式與帳戶範式在承載金融資產和交易上的異同。咱們發現，這兩種範式在不少應用場景已呈現出複雜的替代和互補關係。鑑於Token範式的固有優勢，其應用於金融基礎設施是不可阻擋的趨勢，但在大規模應用前，須要克服Token範式的一些固有缺點（好比，性能不高，匿名特徵爲KYC、AML和CFT等形成的困難）。

 

Token範式提供了一個理解Facebook Libra、穩定加密貨幣、金融機構間結算幣以及中央銀行數字貨幣的角度。這個視角幫助咱們穿透技術問題，聚焦區塊鏈應用於法訂貨幣領域的核心經濟學和監管問題。Facebook Libra基於Token範式實現了某種意義上的超主權貨幣，但沒有貨幣創造，遠不是貨幣非國家化。Facebook Libra在法定儲備管理和跨境資本流動上將面臨審慎監管。Facebook Libra將因涉及多國、多貨幣而需知足複雜的合規要求。

 

咱們認爲，對Facebook Libra這類創新，一方面不要將其視爲「洪水猛獸」，要看到背後的技術趨勢和經濟邏輯，另外一方面也不必將其神化，應實事求是分析可能形成的風險並引入相應監管。

 

最後須要說明的是，帳戶範式和Token帳戶能夠承載證券及相關交易。本文因篇幅所限而聚焦於貨幣領域。對證券市場基礎設施感興趣的讀者能夠參考國際清算銀行支付與結算委員會（CPSS）和國際證監會組織（IOSCO）2012年發佈的《金融市場基礎設施標準》（CPSS and IOSCO，2012）。Token範式對這個領域的影響能夠參考國際清算銀行支付和市場基礎設施委員會（CPMI，前身即CPSS）2017年的研究報告《支付、清算和結算中的分佈式帳本技術：一個分析框架》（CPMI，2017）。具體方案設計可見DTCC（2019）。

 

參考文獻

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[13] 徐忠、鄒傳偉，《區塊鏈能作什麼，不能作什麼》，中國人民銀行工做論文2018年第4期。此文後發表於《金融研究》2018年11期。

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[15] 周小川，《國際金融危機：觀察、分析與應對》，中國金融出版社2012年出版。

 

鄒傳偉

萬向區塊鏈&PlatON雲圖首席經濟學家

前後就讀於北京大學、清華大學和哈佛大學，曾長期供職於中央匯金公司、中國投資公司和南湖金融服務公司，加入萬向區塊鏈前爲比特大陸首席經濟學家。鄒傳偉博士的研究領域主要包括商業銀行、固定收益證券、金融投資、風險管理、互聯網金融/金融科技和金融監管，在區塊鏈方面的表明性研究包括《泡沫與機遇——數字加密貨幣和區塊鏈金融的九個經濟學問題》和《區塊鏈能作什麼、不能作什麼》（中國人民銀行工做論文2018年第4號）。鄒傳偉博士曾榮獲首屆「孫冶方金融創新獎」和第五屆中國軟科學獎（前沿探索獎）。