蘋果二次復興：大象又開始跳舞了

　　做者/小鑫
　　來源：市值風雲（ID:mvlegend）
　　蘋果是各位老鐵們再熟悉不過的一家公司。
　　2018 年 8 月，風雲君曾經寫過一篇講述當時熱門的 FAANG 五大科技公司的長文，當時，蘋果已經從 2016 年收入下滑的困境中走出來。風雲君在文章中對蘋果從成長性、盈利性、供應鏈管理效率多個方面進行了分析，結論是蘋果增加趨緩、盈利指標仍維持在高位、同時運營效率很是優秀。
　　又過了一年，風雲君決定回來看看這位老朋友。
　　不過此次要換個角度，先從你們最熟悉的 iPhone 提及。
　　 1、iPhone 真正漲價實際上是這幾年的事
　　風雲君整理了歷代 iPhone 在美國地區的首發不含稅價格（注：均爲最低存儲配置），並將其分爲基本款、高配款和尊享款。
　　iPhone 5c 和 iPhone SE 因爲沒有後繼產品，這裏列入其餘。
　　iPhone 的發展能夠分爲三個階段：
　　單 iPhone 時代：從 2007 年的初代 iPhone 到 2013 年的 iPhone 5s；
　　雙 iPhone 時代：從 2014 年的 iPhone 六、iPhone 6 Plus 到 2016 年的 iPhone 七、iPhone 7 Plus；
　　三 iPhone 時代：從 2017 年的 iPhone 八、iPhone8 Plus、iPhone X 到 2019 年的 iPhone 十一、iPhone 11 Pro、iPhone 11 Pro Max。
　　能夠清楚得看到， iPhone 售價的全面提升是從 2017 年的「三 iPhone 時代」開始的。
　　在這以前的 2011-2016 年，基本款的 iPhone 價格一直維持在 649 美圓。
　　而 2017 年，基本款的 iPhone 8 發售價達到 699 美圓，比上代的 iPhone 7 貴了 50 美圓；高配款的 iPhone 8 Plus 比 iPhone 7 Plus 貴了 30 美圓，達到 799 美圓；新推出的 iPhone X 售價更是高達 999 美圓。
　　售價變高的同時，成本也變高了。
　　根據 IHS Markit（INFO.O）的數據，iPhone X 的成本達到 370.25 美圓，遠高於此前 iPhone 七、iPhone 7 Plus 的 219.80、270.88 美圓；iPhone X 的物料成本佔售價的比例爲 37.1%，也高於 iPhone 七、iPhone 7 Plus 的 33.9%、35.2%。
　　 高配款 iPhone 從 2014 年一經推出，物料成本佔比就不斷上升；基本款則至少是從 iPhone 7 發售的 2016 年，物料成本佔比開始明顯上升的。
　　iPhone XS Max 則是近年來成本最高的一款機型，合計物料成本高達 390 美圓，佔售價的比重達到 35.5%。
　　2019 年最新款 iPhone 的物料成本數據暫時沒有找到。
　　 2、iPhone 的「漲價魔咒」
　　下面咱們來看看 iPhone 的銷售數據。
　　每一個財年的一季度（注：蘋果的財年從上一年 10 月初至當年 9 月底）是蘋果 9 月新品發佈會以後的首個季度。再加上聖誕假期的影響，當季的銷售額佔整年很大比例，好比說近兩年平均要佔到整年銷售額的 36.8%。
　　「三 iPhone 時代」開啓的 2017 年，對應的是 2018 財年一季度（注：開始於 2017 年 10 月的季度）。
　　 能夠看到，從這時開始到 2018 財年四季度，iPhone 銷售額同比增速不斷加快，但銷量幾乎沒有增加，反映出了 iPhone 平均售價的提升。
　　 緊接着 2019 財年一季度，蘋果進一步提升三款新發售 iPhone 的售價，銷量和銷售額卻分別下滑 11.5% 和 14.9%，並在二季度進一步下滑。
　　相似的狀況在 3 年前也發生過一次。
　　2015 財年，蘋果進入了「雙 iPhone 時代」，iPhone 6 相比 5s 雖然沒漲價，新的 iPhone 6 Plus 卻要貴 100 美圓，從而拉高了平均售價。
　　這就致使當時的銷售額增速也要明顯高於銷量增速。
　　並且接下來的 2016 財年也是銷售額和銷量雙雙下滑。
　　 這難道就是 iPhone 的「漲價魔咒「？
　　 3、詳細盤點這一次探底的過程
　　回到 2019 財年的此次業績下滑。
　　早在一季報發佈以前的 1 月 2 日，蘋果就下調了當季的指引，給投資者打了一劑預防針。其中收入指引由原來的 890 億-930 億美圓降至 840 億美圓，比上年同期下滑 4.9%。
　　庫克解釋說這是因爲新 iPhone 的銷量低於預期，特別是在中國的銷量。
　　 次日的 1 月 3 日，蘋果股價大跌了 10.21%。
　　當時風雲君都以爲蘋果的時代可能要過去了。此後，蘋果手機降價的新聞不絕於耳。
　　先是 1 月份電商平臺降價幅度超過 1000 元。
　　後來的 2 月和 3 月又有兩輪降價，部分電商平臺降價幅度甚至超過 2000 元。
　　這一段時間，蘋果的股價已經恢復上漲趨勢。
　　緊接着 2019 年 5 月，蘋果發佈第二財季業績，老鐵們能夠翻看風雲君當時翻譯的《蘋果二季報電話會議實錄》。
　　這個季度，蘋果收入又同比下滑了 5.1%，庫克在電話會議中屢次提到降價和以舊換新。
　　這時候也差很少是蘋果業績的拐點。
　　這以後，出人意料的事情發生了！
　　9 月份，蘋果發佈最新的 iPhone 11 系列。浴霸鏡頭、沒有 5G 又引起了你們的吐槽，然而電商平臺的預售銷量卻翻了四倍！
　　就在咱們覺得這只是一時現象的時候，蘋果公佈了 2020 財年一季報：營收達到創紀錄的 918.19 億美圓，同比增加 8.9%，淨利潤達到 222.36 億美圓，同比增加 11.4%。
　　大象又開始跳舞了。
　　風雲君感嘆那個曾經的蘋果又回來了。
　　2019 財年就只是三年前的一次重演嗎？
　　各位不妨坐上風雲君的時空穿梭機回去看看。
　　2014 財年一季度至今，蘋果的季度收入一共經歷了 2 次負增加：
　　第一次是 2016 財年的二季度到四季度，季度同比增速分別爲-12.8%、-14.6%、-9.0%；
　　第二次是 2019 財年一季度至二季度，季度同比增速分別爲-4.5%、-5.1%。
　　同時期，iPhone 季度銷售額佔蘋果總收入的比例始終在 60% 上下。
　　 並且，iPhone 季度銷售額同比增速爲正的時候，蘋果收入同比增速也爲正，反之亦然。
　　 這體現了 iPhone 對蘋果總體業績的拉動做用。
　　惟一的一次例外出如今 2019 財年三季度和四季度。這兩個財季 iPhone 銷售額同比增速分別爲-11.8%、-9.2%，而蘋果的收入增速分別爲 1.0%、1.8%。
　　這段時期對業績起到拉動做用的不是 iPhone，那會是什麼呢？
　　翻出近兩個財年的分部收入季度增速，能夠看出，2019 財年三季度和四季度均保持正增加的有三項業務：可穿戴、家庭和配件收入，服務收入，以及 Mac。
　　再結合 2019 財年三季度收入佔比來看，可穿戴、家庭和配件收入佔比 10.3%，增速 48%；服務收入佔比 21.3%，增速 12.6%；Mac 佔比 10.8%，增速 10.7%。
　　 拉動 2019 財年三季度增加的首先是可穿戴、家庭和配件收入，其次就是服務收入。風雲君在後面還會再提到這兩項業務。
　　 而三年前的 2016 財年，一樣是連續的負增加，但最終走出低谷靠的是 iPhone。
　　好比說 2017 財年一季度，蘋果的收入增速剛恢復到正數。當季 iPhone 收入佔比 69.4%，同比增加 5.3%，對增加的貢獻最大。其次的貢獻來自服務收入和 Mac，其餘業務仍處於負增加。
　　 iPhone 對於蘋果重要性的降低，就是 2019 年的蘋果與三年前不一樣的地方。
　　而這背後，則是毛利率的壓力。
　　 5、由硬件轉向服務，背後是毛利率降低的壓力
　　咱們先上一張圖。
　　蘋果的毛利率在 2012 和 2015 財年分別達到兩次高點：
　　其中，2012 財年的毛利率爲 43.9%，與 iPhone 銷售額佔比提升，以及大宗商品價格波動致使的成本下降有關；
　　2015 財年的毛利率達到 40.1%，主要與 2014 年發佈的 iPhone 6 Plus 物料成本佔比更低有關。
　　可見 iPhone 對於蘋果的重要性。
　　可是！可是！蘋果在 iPhone 上的「擠牙膏式」創新愈來愈難以拉高毛利率了。
　　 這背後的緣由表面上是 iPhone 物料成本佔比的提升，更深層次的緣由則是智能手機總體創新乏力，市場競爭加重。
　　（來源：2012 財年年報）
　　這怎麼辦呢？固然是轉型毛利更高的服務啊~
　　蘋果的服務收入包括 App Store 等數字內容商店、流媒體服務、AppleCare，以及受權等服務。
　　近三個財年，蘋果的產品毛利率從 35.7% 降低到 32.2%，降幅爲 3.5 個百分點；服務毛利率則提升了 8.7 個百分點至 63.7%。
　　高毛利的服務收入佔比在近三個財年由 14.3% 提升至 17.8%，增速快於公司總體增速。
　　 不只如此，還要犧牲部分硬件毛利率，來換取服務收入的增加。
　　2019 財年，蘋果在部分地區降價以及推出以舊換新服務。
　　降價的故事風雲君在前面已經講過了，接下來咱們談談以舊換新。
　　 6、以舊換新
　　從 2019 財年一季度電話會議開始，蘋果開始頻繁提到以舊換新項目。好比當季度，在推出 iPhone 以舊換新活動以後，以舊換新的數量同比增加了一倍以上。
　　接下來的二季度到四季度，同比增速分別在 300%、400%、400% 以上，創造了新的紀錄。
　　並且蘋果在 2019 財年還把地圖、Siri、免費 iCloud 空間等原來包含在產品中的部分收入從新歸類至服務收入，並重述了此前兩個財年的業績。
　　這使得 2017 和 2018 兩個財年重述後的服務收入比原來分別提升了 6.9%、9.1%。
　　風雲君不得不感慨，會計行業真是任人打扮的小姑娘，怎麼好看怎麼來。
　　相似的轉型，風雲君在《股價一年翻 4 倍的 Roku：佔領你的客廳，而後賣廣告！？  海外風雲》中也有提到。
　　Roku（ROKU.O）經過銷售比競爭對手更廉價的流媒體播放器，以及向第三方提供操做系統 Roku OS 來擴大用戶基數，而後經過廣告等增值服務賺錢。
　　蘋果會逐漸轉變成這種模式嗎？
　　 7、轉型的挑戰
　　目前看來，蘋果想要增長高毛利的服務收入，勢必要擴大 iOS 生態系統的覆蓋範圍。
　　而 iOS 系統絕大多數狀況下仍然只在蘋果本身的硬件上使用。
　　根據蘋果披露的數據，活躍設備數（不包括耳機）在 2018 年四季度超過 14 億，其中 iPhone 活躍設備數爲 9 億。
　　而蘋果的活躍設備數在 2015 年四季度剛超過 10 億。粗略地計算一下，這期間活躍設備數的 CAGR 爲 11.9%，增速還不錯。
　　除了 iPhone、Mac、iPad 這些存量場景，咱們來看看 iOS 還有哪些增量場景。
　　汽車場景中，蘋果的 CarPlay 支持 500 多款車型，可是與汽車製造商綁定也就意味着用戶數取決於汽車的銷量。並且 CarPlay 目前只支持有限的第三方 App，與 iOS 豐富多彩的生態相比附加值顯然要小得多。
　　而本身造車顯然不是那麼容易的。
　　「谷歌旗下 Waymo 被認爲是自動駕駛領域的最早進表明，智能程度達到 L4-L5，但目前遠不及特斯拉這套系統實際應用普遍。
　　顯然，沒有龐大的應用數據庫的積累，代價頗爲沉重：複雜多樣的真實路況駕駛數據無疑會使特斯拉的這套系統更快迭代，成爲競爭對手們愈來愈難以企及的競爭壁壘。」
　　家庭場景又能夠細分爲智能音箱（又稱爲智能語音助手）和智能電視兩大生態。
　　智能音箱有亞馬遜（AMZN.O）的 Alexa，谷歌（GOOGL.O）的 Google Home，百度（BIDU.O）的小度智能音箱、阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）的天貓精靈等等。
　　2019 年四季度，全球智能音箱出貨量前五的分別是亞馬遜、谷歌、百度、阿里巴巴、小米（01810.HK），合計市場份額達到 82.0%。
　　而蘋果僅排名第六，市場份額爲 4.7%。
　　（來源：Strategy Analytics）
　　智能電視領域有 Roku 的 Roku TV，亞馬遜 Fire TV、谷歌的 Chromecast、蘋果 Apple TV 等。
　　2015 年一季度到 2019 年一季度，Roku 的市場份額（注：以已安裝的設備爲基數）從 33% 增加到 39%，亞馬遜 Fire TV 的市場份額從 13% 增加到 30%，分別佔據一二位。
　　同時期，蘋果 Apple TV 的市場份額保持在 16% 左右。
　　 家庭場景中，蘋果表現只能說是中規中矩。
　　不過，蘋果最近已經開始在內容方面發力，好比推出的大量自制劇，以及蘋果新聞。
　　這些均可以看做是蘋果豐富 iOS 生態，從而提供更多附加值的努力。
　　 另外一個蘋果作的還不錯的領域是可穿戴設備。
　　根據 IDC 的數據，2019 年三季度全球可穿戴設備出貨量前五名分別是蘋果、小米、三星、華爲、Fitbit（FIT.N）。其中 Fitbit 已經被谷歌以 21 億美圓收購。
　　三季度蘋果的出貨量達到 2950 萬，同比增加 195.5%，高於總體市場增速的 94.6%。蘋果的市場份額由上年同期的 23% 擴大至 35%。
　　 最後，蘋果除了要儘量地留住並擴大 iOS 生態的用戶，還須要作的就是提升「蘋果稅」了。
　　好比，對蘋果設備帳號的嚴格管理，以及非官方渠道下載的 APP 的限制。另外一個咱們能更直接感覺到的就是蘋果和微信（00700.HK）曾經的內容打賞抽成之爭：30% 的抽成枷鎖如今已經強加於諸君之頸項。
　　 8、現金流、股東回報和負債
　　最後，咱們來看下現金流和股東回報，做爲蘋果這道「法式大餐」的甜點。
　　2019 財年，蘋果公司的經營活動淨現金流爲 693.9 億美圓，淨現比爲 125.6%。
　　近十個財年的淨現比始終在 120% 以上，公司的盈利質量很是高。
　　同時，公司購買固定資產的現金支出比較穩定，每一年都不超過經營活動淨現金流的 20%，並且公司也不多進行收購。
　　近十年來惟一一筆較大的收購發生在 2014 財年，當時蘋果以 26 億美圓的價格收購了 Beats。
　　公司把剩餘的大部分現金流都回饋給了股東。
　　2010 財年到 2020 財年一季度，蘋果累計淨回購股份耗資 3193.5 億美圓，累計支付股息 920.3 億美圓，累計的與股權獎勵淨結算相關的稅款支付達到 160.6 億美圓，合計的股東回報達到 4274.4 億美圓。
　　與股權獎勵淨結算相關的稅款支付說的是，在員工用股票來支付與股權獎勵有關的稅款時，公司通常會從員工手裏回購這部分股票，從而讓員工用現金去支付稅款。
　　這也被認爲是股東回報的一種方式。
　　同時期，累計的經調整廣義經營活動現金流（注：剔出了有價證券買賣等項目）爲 5049.7 億美圓，累計股東回報佔累計經調整廣義經營活動現金流的比例爲 84.6%。
　　即便不考慮與股權獎勵淨結算相關的稅款支付，累計股東回報佔累計經調整廣義經營活動現金流的比例也達到 81.5%。
　　 做爲投資者，必定會愛死這樣的公司了。
　　 並且蘋果在 2018 和 2019 財年的股東回報分別達到 883.1 億、830.6 億美圓，顯著高於此前幾年 500 億美圓左右的水平。 　　這與蘋果提出的「淨現金平衡」（net cash neutral position）有關。淨現金是指現金及現金等價物、短時間投資、長期投資之和，減去全部的有息負債。 　　「淨現金平衡」的目標最先出如今蘋果 2018 財年一季報電話會議中，當時蘋果的淨現金爲 1630 億美圓。公司的 CFO Luca Maestri 稱要在長期內使淨現金變爲0。 　　在這以後的 2018 財年和 2019 財年底，蘋果的淨現金分別降至 1226.2 億、978.4 億美圓。 　　而減小淨現金的主要方式就是經過股票回購和分成。 　　截至 2020 財年一季度末，蘋果的資產負債率爲 73.7%，其中有息負債佔總資產的比例爲 31.8%。 　　資產負債率從 2013 年開始逐漸上升，這當中的主要驅動力是有息負債佔總資產比例的增長。經營性負債佔總資產的比例從 2012 財年底的 32.9% 提升到 2020 財年一季度末的 41.9%，上升幅度相對較小。 　　在這篇文章中，風雲君梳理了蘋果 2019 財年一季度以來的增加困境、背後的深層次緣由、化解的辦法，以及蘋果的轉型之路。 　　最後再對這樣一家偉大的科技公司致以敬意。