風口之下 ZOOM還有上漲空間麼？

　　文/Schiller
　　來源/美股研究社（ID：meigushe）
　　ZOOM 還有上漲空間麼？
　　Zoom 成立於 2011 年，旨在解決首席執行官兼創始人 Eric Yuan 在 Webex 任職期間所遇到的困難。Zoom 公司向市場推出的價值主張引發了消費者的共鳴，實現了它的承諾，便可靠地交付一款「恰好能用」的產品。
　　該公司的核心是其視頻優先、雲原生的 web 會議架構，該架構的構建是爲了顛覆傳統的解決方案，這些解決方案是從頭開始構建的，以解決它們的缺點。產品擴展來自於網絡研討會的滲透，Zoom Rooms，如今加上 Zoom Phone，呈現出一個全方位的交流平臺。
　　公司專一於客戶的成功和創造視頻會議優於面對面會議的長期目標，這不只擾亂了終端市場，並且還擴大了終端市場。專一於與衆多軟件合做夥伴的協做，以及與現有硬件集成的低 TCO，創造了一個強大的價值主張，將 TTM 的淨收入增加率提升到 130% 以上。
　　Zoom 公司公佈了具備歷史意義的季度業績，其營收同比增加 169%，整年營收預期增加一倍。 儘管考慮到當前的估值，咱們仍在提高股價，但根據咱們的上行情景，咱們認爲在將來幾年內將繼續保持高增加，其中 Zoom Phone 表明了重要的 TAM 擴展機會。PT 爲 250 美圓。
　　Zoom 公司發佈了創紀錄的季度業績，甚至超過了投資者的高預期，第一季度總收入同比增加 169%，超過了預期的 64%。可能更使人印象深入的是，該公司將其年度指導方針提升了 96%，在中點時達到 17.87 億美圓，反映了 188% 的年同比增加(而以前的指導方針是 9.1 億美圓，46% 的年同比增加)。儘管該季度的業績無疑使人印象深入，以咱們的 CY21 基本狀況收入計算，該股的交易價格約爲 26 倍，但如今仍然是繼續買入的時候。
　　簡而言之，咱們相信答案是確定的，股票仍有上升的空間。雖然 2H 的隱含指引暗示營收將呈現平穩的環比增加，但咱們認爲管理層的假設比一般要保守得多，其中包括對月度付費客戶流失率的預期(本季度爲 50% 的預訂量)至少翻倍至8%(年化率爲 96%)。若是這些保守的假設簡單地回到歷史水平，咱們就能看到有意義的上漲潛力。
　　咱們認爲，鑑於 Zoom 公司的技術在今天可能比 3 個月前更加劇要，所以還有理由證實 2H 的流失率實際上能夠改善。此外，在擁有 10 多名員工的 265k 客戶的基礎上，咱們看到了交叉銷售 Zoom Phone（PBX）和 Zoom Room（會議室）的巨大機會。在咱們看來，Zoom Phone 表明着 TAM 公司的一個擴張機會，它能夠在公司的潛在市場中產生 350 億美圓的增量收益，基於全球 3.5 億個席位（每一個 RNG）和每一個席位$10，這是對其現有價值 430 億美圓的視頻會議市場的顯著擴張。咱們相信，這將使 Zoom 成爲一個全球統一通訊提供商，爲大型企業、消費者和介於二者之間的全部人整合語音和視頻。
　　此外，咱們看到了一個重要的未開發的機會，即建立定製的視頻解決方案，以解決各類新的用例，包括遠程醫療、教育和消費者。雖然有一些重要的競爭對手在追逐這個巨大的機會，但咱們相信，他們只是專一於開發 Zoom 今天已經擁有的功能、技術和架構。在咱們看來，這在市場領導地位上創造了一個多年的領先優點，加上 TAM 的擴張，以及仍然適度的滲透，這個公司可以比目前的倍數增加更多，併爲投資者賺錢。升級到跑贏大盤，將 PT 提高到 250 美圓(25x CY21E EV/上行收益)。
　　 潛在的催化劑
　　1. 經過得到現有客戶和新客戶的附加價值並保持低流失率來維持或減緩淨增加率降低的能力。
　　2. 新產品的滲透，如 zoom phone，提升 ASP 和每一個客戶的收入。
　　3. 加速客戶(特別是企業)的採用。
　　4.  因爲 topline 的成功，盈利能力的增加比預期的要快
　　咱們 250 美圓的目標價格是基於基於咱們的 FY22 (CY21) 基本狀況估計的 32x EV/營收的股票交易(以前基於~30x CY21E)。咱們的目標意味着在咱們的 22 財年(CY21) 上行預估上，EV/營收將增加 25 倍。鑑於 Zoom 公司卓越的增加業績，咱們的目標市盈率比其餘高成長性公司的平均市盈率高出約 20 倍。
　　咱們預估最大上行空間爲 285 美圓， 是基於該公司 EV/營收預估的市盈率爲 29 倍，並表明 Zoom 相對於同行保持了較大的估值溢價，因其成長情況優越。
　　165 美圓的最大下跌風險，是基於股票交易在~19x 咱們的 FY22E EV/收入基準狀況下的收入，反映了 FY22 收入明顯減速的狀況。
　　在 21 財年財測中，咱們得出的結論是，財測結果可能很是保守，儘管宏觀經濟環境的不肯定性讓咱們很難清晰地看到前景。在咱們看來，管理層作出的關鍵保守假設與員工流失有關。
　　管理層認爲，決定業務變更的兩個主要變量是經濟環境和用戶的粘性(即一旦解除鎖定，公司是否再也不爲 Zoom 付費)。
　　雖然管理部門沒有公佈年度和月度客戶的具體比例，但它的確指出，一季度約有一半的銷售是月度合同。
　　管理層指出，在可預見的將來，擁有 10 名以上員工的 DBNE 客戶將繼續保持 130% 以上的增加率。
　　在討論 FY22 時，管理層指出，FY21 將是該公司有史以來最前端的一年，投資者應該期待更正常的季節性。雖然咱們沒有獲得管理層的具體信息，但咱們估計明年的增加率將在較低的兩位數範圍內(咱們認爲這意味着明年的增加率在 10% 到 40% 之間)。咱們目前預計明年的收入將增加 25%。
　　關於今年的資本支出，咱們認爲，隨着公司數據中心能力的恢復，當前的預期是 2Q 和 3Q 將高於歷史趨勢(在首次公開募股時，公司的目標是數據中心的運營能力達到峯值的 50%)。咱們的模型在第四季度開始將資本支出佔收入的百分比正常化，模型在將來兩年通用汽車將適度改善到 70% 左右。
　　針對當季的趨勢，管理層指出，一旦 lockdowns were put in place，企業就會爭先恐後地制定業務連續性計劃。這致使了網絡新客戶和現有客戶都擴展了他們的 Zoom 許可證。
　　客戶活動的主要驅動因素是 Zoom 會議(視頻)。雖然 Zoom Phone 的表現並無達到 Zoom 會議的水平，但管理層認爲，這其實是一個積極的舉措，由於它爲將來交叉銷售客戶羣創造了充足的平臺。
　　儘管如此，管理層仍是指出了 Zoom Phone 在本季度的一些重要證實點，並引用了該公司有史以來最大的一筆交易——一家制藥公司在本季度購買了 18k 個 Zoom Phone 席位。
　　在談到今年剩餘時間的招聘時，管理層指出，公司擴大了招聘計劃，以抓住需求機會，不過銷售表明要想大幅提升生產率確實須要時間。
　　 風險 　　1. Zoom 公司所處的市場，既有規模更大的傳統競爭對手，最著名的是微軟(Microsoft)和思科(Cisco)，也有 PBX 等新進入者的競爭。 　　2. Zoom 的運營歷史有限，這可能會讓評估其市場前景變得困難。 　　3. Zoom 公司經營着一種陸地擴張模式;未能留住現有客戶可能會對業務形成損害。 　　4. Zoom 經歷了快速的成長;若是沒法管理這種增加和預期，可能會帶來運營方面的挑戰。 　　在下表中，咱們總結了 Zoom 的上行狀況: 　　DBNE：對於 1Q，咱們估計 DBNE 是 149%，基於Y/Y收入的增加，以及來自現有客戶和新客戶的 1Q 收入的百分比，這是管理層透露的。在咱們的上行情景中，咱們假設 DBNE 保持強勁，在剩下的 21 財年季度分別爲 155%、150% 和 148%。展望 FY22 和 FY23，咱們假設 DBNE 每一年放緩至 123%。 　　新客戶收入: 對於第一季度，咱們估計新客戶收入增加 200% Q/Q (270% Y/Y)，基於管理層對現有客戶和新客戶收入的披露。而後咱們假設新客戶收入從 F2Q21-F4Q21 年同比增加約 550%。這使得 21 財年來自現有客戶的收入同比增加 486%。而後，在 FY22 和 FY23 財年，咱們對來自新客戶的收入分別降低了-60% 和-67%。 　　總收入: 上述假設致使該公司在 21 財年的總收入爲 19.83 億美圓(同比增加 218%)，在 22 財年的總收入爲 28.65 億美圓(同比增加 45%)，在 23 財年的總收入爲 36740 億美圓(同比增加 28%)。這致使咱們的收入在 22 財年比基本狀況增加了 28%，在 23 財年比基本狀況增加了 31%。基於以上預估，ZM 股價目前約爲 21 倍 EV/CY21E 和 16 倍 EV/CY22E。 　　咱們將股票從行業表現上調至優於大盤，並將目標價格上調至 250 美圓。 咱們的 PT 意味着 CY21E 收入倍數是咱們基本案例估計的 32 倍。 展望咱們的上行情景，咱們的價格目標意味着 25 倍的倍數。 相比之下，咱們的高增加競爭集團交易價格約爲 20 倍。 咱們認爲，鑑於 ZM 在 CY21 年的估計增加率爲 188％，而同業集團的平均增加率爲 38％，所以應該有溢價倍數。