投資理念革命的研究報告

投資理念革命的研究報告

做者：姚佳琪

 

投資新革命

      （左圖爲《投資革命》）

20世紀的最後30年，席捲整個華爾街的理論和實踐的重大突破，早已被象牙塔中的學者，通過多年辛苦所實現，這些突破都遠離紐約市的世界金融中心。所以，1992年出版的本書的前篇《投資革命》一書的副標題就是「源自象牙塔的華爾街理論」。

今天，即便是《投資革命》中所說起的理論學家，也在資本市場上勤勞工做,他們中的一些人致力於尋找新的積極管理方法或致力於尋找阿爾法的方法，而另外的一些嘗試將理論觀點應用於養老金問題和促進市場的有效性和公平性。無論是哪一類，都是在拓寬風險管理的範圍。但是，這些源自象牙塔的華爾街理論的成果在過去30多年中不斷進化。今天，從華爾街到世界各地的金融中心，《投資革命》一書中所描述的概念已經成爲通常性的常識。這些資本理念以一個簡單的概念入手，即風險是一切投資決策的中心，所以分散投資對於一個成功的投資行爲是必要的，並且市場是不容易被擊敗的。資本理念??象牙塔的成果??現已成爲活躍的投資和風險管理市場中無數重大革新的智慧核心。

當資本理念從象牙塔空降到計算機房時，金融市場的形式和功能一直在發生着根本性的轉變。這種轉變就是本書《投資新革命》要講述的內容。

那麼，到底是什麼緣由促使注意力從理論轉向理論的應用呢？儘管不少微妙的力量還在發揮做用，但臺式計算機以及它可以處理的日益複雜的軟件的出現是最主要的緣由。另外一方面，過去這些計算和測試過程是不能反過來作的。當學者和從業者使用計算機來測試理論並尋找一些新的方法使理論應用於實踐時，新理論並非來自計算機，而是來自人類的智慧。

在《投資革命》出版後的幾年中，這些理論堅如盤石的生命力變得很是強大，以致於人們不得不認可這些理論。這些理論造成的強大動力持續在市場中發揮做用，長此以往，理論和實踐更加接近。即便對這些理論最強烈的懷疑論者如今也已在理論和實踐上從最基礎的認識，即現代華爾街起源於象牙塔開始，摒棄了其反對意見。

計算機對於大多數投資者和商業管理者而言，還只是笨拙而原始的輔助工具,如今則已成爲商業和信息世界的中心。計算機改變了通訊、計算投資組合決策以及風險管理的方式，這是20年前的人沒法想象的。或許更重要的是，20世紀90年代末瘋狂的泡沫及其災難性的後果，使得不少投資者對於理性假設產生了懷疑，而《投資革命》正是創建在理性假設基礎之上的。

這本書的開頭將直接面對行爲金融論者對資本理念的攻擊，尤爲是他們對有效市場假說的攻擊。第3章講述保羅?薩繆爾森的流行觀點，這是對市場行爲和投資組合構成最偉大的洞見之一。保羅?薩繆爾森對獲取超過市場總體回報的努力，或者從更實際的角度講，使共同基金指數超過諸如標準普爾500指數等市場主要基準指數的努力，持懷疑觀點。

其後的篇幅介紹一些其餘知名學者的觀點，他們以不一樣的方式致力於將金融理論中的核心觀點應用於實際。接下來的章節講述從一些機構投資者非凡的成功上，咱們將看到這些投資者如何使用資本理念的原理來構建他們的投資策略。

這僅僅是開始。聽起來彷佛有點兒諷刺意味，可是當愈來愈多的投資者使用「資本理念」來構建策略、創新金融工具、致力於獲取相對於風險的更高回報時，真實世界自己的發展趨勢，將愈來愈與《投資革命》所描述的世界趨同。接下來的章節咱們反覆強調在不少場合所觀察到的事實，這些觀點再也不是胡說八道。或許這些理念最顯著的特色就是：即便有一些理論經不起一系列實證的檢驗，可是它們對於投資決策的影響是持續的。

當你繼續往下閱讀時，你務必記住：激發整個故事的主要知識是在1952?1973年的21年中創建起來的，這是一個不爭的事實。回顧一下從1776年的亞當?斯密到19世紀的大衛?李嘉圖、阿爾弗雷德?馬歇爾、卡爾?馬克思，最後到1936年的約翰?梅納德?凱恩斯現代經濟學160年的發展歷史，就能夠得出上述結論。

文章摘自《國內投資大事》

投資理念需二次革命

（上圖爲投資比例示意圖）

  中國的資產重估的波浪不斷推動的過程，不只僅是價格提高，每每是結構性調整的過程。更重要的，是可能引起中國的投資者關於投資理念的又一次革命。第一次咱們說是股權分置改革帶來的你們對價值投資理念的認同和以基金爲表明的機構投資者的崛起，第二次革命能夠說是以資本市場的全球化開放爲契機，在中國的價值投資理念中，加入全球化的元素，就是從新評估在全球化背景下，一樣一個公司處於什麼樣的價值地帶。

  若是說股權分置改革帶來咱們對上市公司自己的關注，那麼從一個本土投資者到全球投資者，則須要技術與視野的跟進。之後不只要關注中國本土的市場，還必須關注頭一天道瓊斯收盤多少，9點鐘日經指數怎麼開盤。全球投資者關注的是高度國際化的市場。

  當前咱們所處的這個時代，也極可能是一個醞釀巨大變革的時代，這就是中國的資本化的時代，是中國的投資者從本土走向全球市場的投資的時代。對境內投資者投資港股的開放，也稱爲「港股直通車」，是第一次讓我國內地的投資者從一個本土的投資者有機會成爲一個全球投資者，這樣一個重大變化，其間帶來的機會和挑戰，對於中國的小到居民的理財、企業的投資，大到整個金融市場結構的轉型都有很是大的意義。

  從經濟史來看，身處於工業革命這個偉大的經濟變革時代的人們，當時並無意識到那是一個後來被稱爲工業革命偉大時代的到來，很多人甚至認爲，無非就是一個蒸汽機的使用，可是這些變革開啓了一個偉大的新時代。

  咱們這個時代一樣如此，隨着中國經濟的崛起和居民投資意識的全球化，關於中國資產價格的重估，可能會出現一個從中國內地到香港到海外相關市場的逐步推動的趨勢，咱們能夠叫作中國價值重估的波浪推動理論，隨着中國投資者的崛起和投資意識的覺醒，而帶來對關於中國資產的重估。

  2006年以來的中國股市的牛市，以及房地產市場的上揚，是對國內資產價格的一個重估過程，目前這個重估過程基本上矯正了太低的國內資產，從下一步的趨勢看，這個關於中國的資產價格重估的波浪可能擴散到跟中國內地的資本市場緊密聯繫的香港。

  例如，如今全世界不少資本市場上的上市公司其實也有一些中國業務爲主的上市公司，好比說一個在澳大利亞的上市公司，以鋯爲主業，這個上市公司市盈率大約只有5倍，因此說操做上，能夠組織一個私募基金，把這些低估的跟中國概念相關的資產收下來，轉過來賣給一些市盈率40倍、50倍的上市公司，這樣就會使從新估值的浪潮擴散到澳大利亞或者更遠的地方。

  舉一個例子，好比說中石化，在香港最低時是6塊錢，或者七、8塊錢，內地投資者會認爲這是值得投資的，可是具備全球配置資產空間的海外機構投資者可能不這樣想，他把中石化跟同一行業的其餘石化企業的估值進行比較，若是其餘公司市盈率是六、7倍，而中石化是十、11倍，他就會減小中石化的持股。因此內地投資者要對這個新開放的市場進行充分研究和學習，更得注意，要擇時而進，而不是作高位接棒者。「港股直通車」的消息公佈後，恆生指數從最低大跌1200點到大漲了1200點，已經到了一個歷史相對高位，因此對境內投資者，我我的建議有二：

  第1、要熟悉新的市場環境和風險交易規則；

  第2、發揮自身的優點，咱們的優點就是咱們對中國企業的瞭解，對中國政策的瞭解。大市值的股票香港的機構投資者經營較多，跟內地估值的方式差很少，因此差距小，但小市值的股票差距大，海外市場研究不夠，這就給了內地投資者一個可貴的機會。

文章來源：火狐瀏覽器（巴曙鬆著述）

 

美國的投資理念變遷與啓示

 

 

價值型投資和成長型投資的週期循環

投資理念主要發源於最具活力、最具創新精神、最發達的美國證券市場，美國大學的理論學術研究和全球一流企業的經營管理創新實踐爲投資理念的不斷髮展和革新提供了理論基礎和實踐創新平臺。隨着全球經濟一體化進程的演進，各類新的投資理念也從發源地向外圍擴散，在傳播到外圍股票市場，如歐洲、日本、新興市場、發展中國家等的過程當中，必然會結合不一樣的市場特殊狀況與其它投資理念不斷髮生碰撞，誕生出新的投資模式。互聯網和通信技術的進步更是加快了發源地的新興投資理念在全球傳播的速度，1999到2000年由美國傳播而來、在中國香港和中國大陸證券市場颳起的互聯網熱潮就是一個最好的例證。

人類要求迅速致富的心理致使對成長型投資的先天偏好，然而歷史經驗代表，在經歷過分的熱情追高成長型股票致使最終幻想破滅以後，必然又會走回到穩健的價值型投資的老路上，循環往復，周而復始，投資理念的變化呈現週期性的循環規律。與不一樣年代的產業發展週期一致，處在高增加期行業的高增加速度的熱門股在股票市場歷史上各時期比比皆是，如19世紀的鐵路股、20世紀初的鋼鐵股和汽車股、50年代的鋁工業股、60年代的電子股、70年代的石油股、80年代的生物製藥股、90年代的互聯網絡股等等，各領風騷，概念股是成長型投資的必然產物和昇華。

復興的50年代

因爲剛經歷了1929到1933年的大崩潰，在20世紀三四十年代，小規模的我的股票投資被認爲是危險的舉動，我的投資購買股票很少。我的持有普通股熱是從五六十年代開始的，主要由於當時人們很難相信大環境會再次出現蕭條、股崩、滯漲。1958年玻璃纖維船股票是當時市場上的搶手貨，它具備徹底替代木船的許多優點，迎合美國50年代的休閒主題。後來的互聯網股票同此時期的玻璃纖維船股票熱有許多相似之處。

騰飛的60年代

這個階段的鮮明特徵是後綴有「trons」的公司名稱的流行，是增加股票和新股的狂潮期。在很大程度上，電子工業股熱與當時的美蘇兩國太空軍備競賽有關。

成長股是預期有高收益、高增加的股票，特別是那些與高新技術相聯繫的公司股票，如生產半導體、速調管、掃描器以及先進儀器儀表的公司，這些行業因爲投資者對其產品強大市場前景的憧憬而股價飛漲。從60年代開始，多年以來傳統行業的5到10倍市盈率規則被50到1000倍取代。1961年數據控制公司的市盈率達200多倍，而增加穩健的IBM和德克薩斯儀器公司的市盈率也達80多倍。     在此時期，以市盈率倍數爲核心、注重將來現金流預測的穩固基礎理論讓位於注重投資者心理因素，「高買高賣、順勢而爲」的空中樓閣理論。

爲知足投資者對騰飛的60年代股票的無止境的投資飢渴，1959到1962年發行的新股比以前的歷史上任什麼時候期都多。如同90年代後期的「.com」熱潮，以「trons」後綴命名的公司紛紛涌現，電子狂潮在1962年捲土重來，5個月後終於爆發可怕的拋售浪潮。成長股、績優股一樣被捲入暴跌的災難，超過大盤的平均跌幅。股票市場從動盪中恢復趨向穩定後，進入的下一個運行熱潮即是企業併購浪潮。投資者對公司高增加的預期，若是不能經過高增加或高科技的概念得到，便須要創造其它新的方法或概念做爲接力棒。因而，60年代中期誕生了美國產業發展史上的第三次併購浪潮。該時期企業併購浪潮的主要動力在於兼併過程自己會致使股票收益的增加，其中的技巧是財務或金融知識而非企業經營管理水平的提升。1968年因爲該次併購浪潮中的領導者發佈的季度公告收益低於預測，引起了市場的懷疑和震動，企業併購浪潮開始急劇降溫。在60年代，除了上述概念以外，市場還誕生出其它概念股票，施樂公司是概念股票的典型案例。該概念是一種新型工業生產的機器，能靜電覆印幹型複印品，具備專利保護和領先優點，這個真實、可信、革命性發明的故事吸引幾乎全部業績優良的基金經理。後來這種概念化投資策略發展到任何概念都行的地步。概念公司常常出現的問題是擴張太快、負債過多、管理失控等，公司的經營管理風險很大，成長的不肯定性大。當1969到1971年的熊市來臨，概念股跌幅比漲幅還大、還快。此後不少年，華爾街再也不迷信業績和推崇概念。就像行業或經濟發展有本身的週期同樣，整個60年代公衆對概念崇拜的理念通過了近十年的洗禮以後，又迴歸到週期循環的起點，崇尚績優成長股。到60年代後期，隨着基金數量和規模的不斷擴大，開放式基金之間爭奪公衆資金的競爭加重，公衆開始關注基金近期的業績記錄，尤爲關注基金是否購買了那些有使人振奮的概念和完整信服歷史的股票。業績投資便開始風靡華爾街。

穩建的70年代

經歷了60年代的購買小型電子公司和概念股票以後，基金經理和投資者恢復了理性和穩健原則，開始投資於有使人信服的增加記錄的藍籌股，這些股票還有持續增長的股利以及很大的總股本(流動性好)。人們認爲這些股票不會像60年代投機狂熱時代那樣垮掉，人們廣泛的心理是購買後開始等待長期收益，被稱爲是謹慎的行動。當時的50只時髦股票主要有：IBM、施樂、柯達、麥當勞、迪斯尼等。人們認爲任什麼時候候購買這些已經被歷史證明的成長股都不會錯，這被稱爲「一槌定音」股。並且，購買藍籌股還能爲機構投資者帶來謹慎投資的聲譽。在衆多機構大肆追逐下，這些時髦股票的價格有了使人難以置信的增加。

狂嘯的80年代

80年代是生物工程股的好年華，一樣具有許多投機過頭的好股票，它以另外一波包括生物技術和微電子在內的新領域的新股浪潮而開場。1983年出現的高科技浪潮是60年代的極好翻版，僅僅是改變了名稱而已。技術革命喚醒了人們對高科技將完全改變人類將來經濟發展和社會生活的幻想，直接刺激起60年代的概念炒做理念的復甦。幾乎全部的原始新科技股都是搶手貨，新股上市後還會狂漲。再次引領概念股的是以基因工程爲基礎的生物技術的革命性突破以及驅動生物技術狂熱的是抗癌新葯的問世。

《商業週刊》當時對此也以標題文章「生物科技時代的來臨」做出樂觀的預期。1980年面世的基因科技公司的股票上市後的最初半小時狂漲近3倍。60年代概念股是以50倍的收益出售，而到80年代倒是以銷售額的50倍出售，華爾街還所以出現了專門針對生物技術公司的新估價方法。最終的結果仍是市場自身來消化本身吹起來的泡沫，從80年代中期到後期，大多數生物技術公司股價跌去3/4，1988年的市場復甦也沒有幫多少忙。

刺激的90年代

90年代首先是前半期的「亞洲四小龍」熱，當時的背景是基金經理因美國本土經濟的發展速度放緩後而將目光轉向海外。而對新興國家市場因爲有了激動人心的發現和預期其有巨大的增加潛力，加上人們對該市場的風險知之甚少，直接推進了股票投資的國際化——「亞洲四小龍」熱，後來因1997年的亞洲金融危機爆發而崩潰。90年代後半期至今是以互聯網爲表明的新經濟概念股的狂飆及退潮，人們對此至今記憶猶新，一樣也經歷了一個從狂妄到恐慌、最終到崩潰的完整過程和結局。

  追溯美國股票市場近50年投資理念演變的歷史，能夠發現如下三點規律：

一、 美國股票市場近50年投資理念演變的歷史，大體按如下線索在展開，其中又蘊涵着某種週期性的循環規律：電子半導體（60S）——績優藍籌股（70S）——生物工程股（80S）——互聯網絡股（90S）——傳統行業績優藍籌股。

在每一週期中，投資者對證券評價的風格和方式在證券訂價中起關鍵做用，從而也就奠基該時期的主流投資理念。概念股興起時期,之內在價值型投資爲基礎的穩固基礎理論屈從於空中樓閣理論,藉助於投資大衆的從衆化情緒和過分反應，將憧憬美好的空中樓閣演繹得登峯造極。在概念股崩潰以後，受傷的弱勢羣體和投資大衆追求安全和穩健的觀念又深刻人心，之內在價值做爲股票投資價值的心理底線牢不可破，從而矯枉過正地走向另外一個極端，回到有看得見的收益增加和分配現金紅利的傳統產業，直到下一輪週期新的振奮人心的概念出現。

二、市場投資理念的週期性變化同股票市場籌碼結構的調整過程驚人地一致。被低估的市場籌碼，成長型股票熱時必然致使市場大量拋售價值型股票，持續一段時期後必然致使價值型股票被低估，在通過成長型股票熱的高峯以後，逐步被調整到更積極、堅決的投資者手中時，而一旦這種市場籌碼結構轉換的調整完成或時機成熟以後，新一輪的市場熱點或週期就爲期不遠了。這種週期性在任何國家和地區的股票市場都是合乎邏輯的，由於它與股市零和博弈遊戲的利益矛盾或盈虧結構相一致。

三、基金引導着市場主流的投資理念。不管是向新型行業投資、向高成長的新興市場投資，仍是向國內績優藍籌股投資，基金始終伴隨着先進的產業理論、管理思想的武裝，走在經濟發展和改革的最前沿，領先於經濟週期。正是資本的驅利性和對投資領域的高度敏感，資本纔始終可以率先找到流動的方向，引導社會資金(資源)流向回報最高、最具備長期投資價值的產業和公司，而一旦遇到阻力便開始自動調整，證券市場優化資源配置的功能發揮得淋漓盡致。

摘自：火狐瀏覽器：原文連接：http://blog.sina.com.cn/s/blog_3faa7a970102dwl6.html 

案例：肖風的「投資革命」

（上圖爲投資回報示意圖）

 

  博時基金自1998年成立以來，一直穩居國內公募基金行業第一梯隊，其創業總經理肖風功不可沒。2011年底，這位公募基金拓荒者從博時基金引退，並表示將在將來十年「進一步豐富本身的人生經歷」，業界爲之震動。

  離開博時以後，肖風沒有繼續過往所擔任的總經理角色，而是但願在戰略方向上有所建樹。肖風在新東家萬向控股擔任副董事長，負責打理旗下的金融資產。

　　肖風的新事業

　　肖風相信，不管何種機構從事資產管理行業，都得遵循基本規律，靜下心來慢慢地作。

　　現在，萬向控股擁有除券商以外所有的金融牌照，旗下金融產業囊括保險 、信託 、融資租賃、第三方支付、期貨經紀等，還對浙商銀行等金融機構進行了財務投資。

　　肖風認爲，互聯網時代的資產管理，能夠理解爲三個階段，餘額寶等互聯網貨幣基金，能夠稱之爲互聯網資產管理1.0版本。

　　互聯網資產管理的2.0版本，是利用互聯網上的數據來驅動投資決策。目前已經有基金公司開始和互聯網企業合做，利用掌握的資料編制指數，最後發行產品。

　　互聯網資產管理3.0版本，將是投資管理流程走出公司內部死循環，以衆包、平臺等方式外部化。投資者關係可能會社羣化，甚至會出現互助與互動的形態。

　　在這個階段，工做流程會出現兩極化：一極在雲端，雲端呈現智能化趨勢；終端在P2P，由客戶本身選擇標的，組合投資的理念會逐漸弱化。在一個P2P時代裏，如何去作投資顧問，如何提供風險管理，都將須要從新定義，或許也將伴隨去中心、去中介化的過程。

　　固然，最開始這些改變都是局部的，好像小螞蟻在堤壩上鑽洞同樣，總有一天小螞蟻多了，大堤發生潰堤，那個時候革命纔會真正的發生，而通聯數據願意成爲第一批挖洞的小螞蟻。

　　通聯數據是由金融和高科技資深專家發起，萬向集團投資成立的一家金融資訊管理服務公司。通聯數據目前聚焦於作兩件事情：首先是資產管理雲平臺，致力於將全部資產管理公司的IT成本降到最低。資產管理機構或創業者無需自建系統，藉助顯示器便可擁有強大的運算能力，而云中心只是對流量收費。

　　其次是資產管理的大數據平臺。通聯數據會爲用戶提供資產管理所須要的所有系統，包括智能化的分析平臺，爲使用者提供智能投資研究平臺。

　　發現財富新大陸

　　肖風認爲，將來的財富未來自於新的領域，忽視它正如在2000年忽視房地產同樣。

　　在肖風看來，或許新型金融機構須要從幫助解決信息不對稱，轉變成幫助客戶解決數字鴻溝的問題。這些目標的實現須要智能化，追求機器學習的能力，甚至是人工智能。

　　此外，新型金融機構還須要有評估新型資產的能力，這些資產包括標準化的數字資產、非標準化的數字資產。標準化的數字資產包括比特幣，非標準化的數字資產包括微博 、微信帳號，以及智能化的數字資產——生物數字資產、遺傳信息、基因信息。這些新型資產雖然沒有包含在傳統的GDP計算方式裏，卻蘊含着巨大的價值。

　　若是可以幫助客戶管理這些資產，意味着創造了互聯網金融一個新的類別，將來或許會成爲很是大的一樁生意。若是沒有掌握輕資產、軟資產、虛擬資產和數字資產這樣一些估值投資的能力，或許十年以後，資產管理公司或者是投資人終會被客戶拋棄。

　　從新定義價值投資

　　肖風認爲，價值投資理念將來仍會有生命力，由於它始終在發展。

　　巴菲特無疑是值得尊敬的價值投資理念集大成者。在他以前，價值投資主要侷限於對企業資產負債表內的有形資產進行估值，巴菲特的一大創舉是將公司治理結構等無形資產的估值加入估值體系，讓投資者受益不淺。

　　不過，在信息文明時代，或者叫數據時代，價值投資的理念須要進一步發展。在工業文明時代，能源是最寶貴的財富，但在數據時代，數據對於企業具備重要性，如何對數字資產估值變得愈加重要。2013年年末，谷歌超越美孚成爲美國市值第二大的上市公司，這是一個標誌性的事件。

　　一個企業是否具有利用數據來驅動生產經營到銷售到服務過程的能力，將是評估將來企業競爭力的重要部分，也將是將來價值投資不可分割的一部分。

　　在互聯網時代，全部的工業價值鏈延長了，企業能夠不從生產環節去賺錢，而從服務環節賺錢。以飛利浦的大廈能源改造計劃爲例，用LED以及信息系統控制，能夠下降成本，節省能源，缺點是一次性投資過大，許多大廈由於投資成本過大不肯意參與。飛利浦爲大廈免費改造照明系統，卻在節省的電費中獲取提成，可謂典型的產品免費，靠服務來收費。

　　技術改進不只停留在硬件的角度，亦能夠從軟件的角度考慮。以特斯拉爲例，它並不追求單個電池的能量密度。從硬件改造的角度入手，現有的汽車大電池只能開100千米左右，要使其能量密度翻倍，或許要花費10~15年的時間研發，還須要大量的資金投入。而特斯拉從軟件改造的角度入手，開發了一套軟件，管理了接近7000個筆記本電腦上的電池，並安裝在汽車底盤，讓汽車跑了480千米。

　　所以，肖風認爲，在即將邁入信息時代的今天，價值投資須要獲得進一步的發展，從對有形資產的評估，到「有形資產+無形資產」，最後到「有形資產+無形資產+數據資產」。

文章來源：東方財富網